11月外储：收支稳定，短期人民币汇率先下后上

　　（本文作者李超，浙商证券首席经济学家）

　　>>外储环比回升，仍在3.2万亿美元上方

　　11月我国官方外汇储备32658.6亿美元，环比增加48亿美元，我国国际收支平衡压力相对可控。

　　从结构来看，汇率对本月储备影响为负向拖累，其一，美元指数上行，非美货币兑美元相对贬值，11月，美元指数由10月底的103.9上行1.8%至105.8，英镑兑美元贬值1.3%至1.27，欧元兑美元贬值2.8%至1.06，我们测算10月非美货币汇率波动对外储规模影响约-387亿美元。估值端对本月储备是正向影响，主要经济体国债收益率均有不同程度回落，11月末，5年期美债收益率较9月末回落10BP至4.05%，5年期英债收益率回落17BP至4.0%，5年期德债收益率大幅回落30BP至1.91%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约238亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-149.24亿美元。

　　>>11月人民币兑美元汇率幅度小于美元升值幅度，主要受益于国内财政政策预期

　　11月以来特朗普确认胜选美国总统，其政策理念带动再通胀预期上行驱动美元指数进一步抬升。我们曾于前期报告《特朗普“四杆枪”可能助长再通胀》指出：特朗普国内减税+对外加征关税+移民收紧+金融监管放松“四杆枪”可能提升通胀和加息预期（或降息进程中断）。

　　11月全月人民币对美元汇率贬值1.3%至7.23，但幅度低于美元指数升值幅度的1.8%，我们认为整体受益于国内未来财政政策的增量预期（尤其是11月8日人大常委会公布相关化债方案）。对应，11月CFETS人民币汇率指数继续上行，月末收于100.7，全月增长0.31%。说明人民币相对一篮子货币继9月后维持升值，这是重要的边际变化，未来其持续性主要看财政政策后续出台力度。

　　>>预计12月人民币汇率先下后上

　　展望后续汇率走势，我们认为短期美元指数仍有进一步上行空间，但突破此前108的前高位置仍有一定难度，主要源于欧洲下行风险增加。短期德法两国由于“悬浮议会”（即议会民主制下，没有任何一个政党或政党集团取得绝对多数的议席），财政政策推进乏力并连带拖累政治出现不确定性风险。展望2025年，我们认为美元指数可能在100-110区间进行宽幅震荡。

　　对于人民币兑美元走势，我们认为12月将先下后上。短期仍有可能下探：一方面源于美元自身走强，另一方面因为中美贸易摩擦逼近（特朗普近期于社交媒体宣称将对华额外加征10%关税），在此背景下，我们认为人民币兑美元汇率可能阶段性突破7.3向下贬值。12月政治局会议和中央经济工作会后，可能转向升值，一方面两大会议对2025年预计将有积极的政策指引，另一方面年末的部分季节性结汇资金对汇率也有正向影响。

　　>>半年来首度增持黄金，维持中长期看好黄金观点

　　11月末黄金储备7296万盎司，过去半年以来首次增持黄金。伴随特朗普上台，全球贸易环境和各类政策不确定性增加，我们认为可能重新开启一轮黄金增持周期。

　　对于未来金价，我们维持前期观点，全球央行加大黄金囤积仍将成为金价的长期支撑，黄金仍然具有较高配置价值；此外，全球地缘政治风险的不确定性、利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

　　>>风险提示

　　国内政策落地及对基本面的支撑效果不及预期，可能对人民币汇率形成扰动。

　　（本文仅代表作者个人观点）