评论丨美联储决策难度有所增加

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

11月26日，美联储公布了当月货币政策会议纪要。纪要显示，美联储官员对美国经济增长、通胀下降和充分就业较有信心，实现就业和通胀双重目标的两个方面风险大致平衡，但认为通胀仍有点高。纪要在讨论货币政策前景时指出，如果数据与预期一致，通胀持续降至2%，经济保持在接近最大就业水平，那么随着时间推移，逐步转向更中性的政策立场可能是合适的。同时，纪要强调政策立场不是预设的，是在细致、深入研究全面的经济数据和经济状况基础上谨慎决策的，是渐进式的。如果通胀仍然高企，可以暂停降息并将利率保持在限制性水平；如果劳动力市场疲弱或经济出现困难，可能会加速政策放松进程。

“谨慎”和“渐进”是上述纪要中的两个关键词，是美联储决策逻辑的题中之义，是其绝大多数货币政策会议的一贯特征。但11月会议是紧接着9月会议以超常规降息50个基点开启本轮降息周期之后的第一次会议，恢复了25个基点的常规降息。在9月会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调此次降息50个基点不是此后的预设路线，只是表明美联储没有落后于曲线。11月会议纪要再次突出这两个关键词，既体现其一贯逻辑，也说明其决策难度有所增加，面临着一系列新情况新问题。

第一，经济金融不确定性空前增加。不确定性本是市场经济的题中之义，尤其是现代经济金融的正常现象，但在不同时期，不确定性的频度和程度大不相同，总体呈越来越频繁、越来越剧烈的演变趋势，特别是从新冠疫情暴发后开启的本轮周期，不确定性超过了以往任何一次。除了2008年金融危机，疫情前全球经济虽然也充满了各种不确定性，但总体上比较平稳，即便金融危机，带来的冲击烈度和影响程度也不及此次疫情。这主要是因为疫情是经济金融因素之外的冲击，疫情冲击及应对措施给美国经济社会乃至政治带来了一系列连锁反应，催化、加剧了此前已经发生的矛盾和问题。

在美国经济的本轮周期中，很多节奏被打破了，很多现象发生了扭曲，很多习以为常、行之有效的经济规律、经济模型和经济经验失效了，诸多经济预测错得离谱。对此，鲍威尔在今年8月23日杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上的演讲中，也终于承认了这一点，表示要谦逊对待很多未知问题。即便是老牌、成熟的市场经济和资深的经济学家及政策专家，也要在新的河流中试水，谨慎和渐进须臾不可或缺，而且还不能保证不再犯错。这个大的周期环境，再叠加以下两个新的具体情况，问题更加复杂。

第二，数据依赖式决策面临挑战。美联储的决策逻辑还有重要一点是“数据依赖”，其前提自然应该是数据要可靠，但恰恰是数据的可靠性成了问题。一是数据反复修正。几乎每个月的新增就业人数此后都要修正，有的不止一次，甚至上修、下修交错发生。今年7、8月份的收入增长率和储蓄率初值均走低，加上就业数据走弱，成为9月降息50个基点的重要依据，但此后均明显上修，给9月决策增加了疑问。二是统计调查回复率走低。10月劳工部就业调查机构回复率下降至47.4%，为1991年1月以来最低，一再说明数据质量堪忧。美联储曾多次指出这一难题，这次会议纪要则明确写道：“一些与会者观察到，对劳动力市场发展潜在趋势的评估仍然具有挑战性——测量移民对劳动力供应影响的困难、数据的修订以及自然灾害和罢工的影响——这些因素使评估变得复杂，对劳动力市场前景的预测存在相当大的不确定性。”

第三，美国新一届政府经济政策或将带来新的变化。这次会议纪要没有提美国大选及新政府经济政策将会带来的影响，这是因为新一届政府尚未上任，新政策尚需时间。但以特朗普雷厉风行的行事风格，有些政策措施恐将较快实施，将会给经济带来何种影响，尚在未定之天，需要密切关注，谨慎应对。

对于下月即今年最后一次会议的决策，目前看降息和不降息均有可能。从纪要看，侧重于强调通胀有点高，对就业则明确表示就业没有恶化，认为符合接近最大就业目标。目前美联储已经推算10月PCE价格指数为2.3%，核心PCE通胀为2.8%。下一步，11月综合PMI指数中制造业和服务业进货价和售价表明，最近几乎所有的价格指数都在下行，意味着通胀继续下滑。售价通胀已经下降到接近2020年6月的水平（0.6%），远低于美联储的2%目标。特别是一向顽固的服务业通胀放缓到2020年5月新低。偏高的薪资并没有转化为更高的售价，说明服务企业不能像以前那样将成本转嫁到消费者。该调查涵盖商品和服务的价格指标显示，11月消费者通胀率可能会低于美联储2%的目标。综合起来，12月大概率仍将降息25个基点，明年则可能放缓节奏，且降且观察。