【青年论坛 第22期】孙立坚│低利率低通胀时代货币政策的新逻辑

中国社会科学院金融研究所于2024年11月25日下午举办第22期青年论坛，复旦大学经济学院孙立坚教授以《低利率低通胀时代货币政策的新逻辑》为题发表演讲，并就相关问题跟与会人员进行了交流。本期论坛由金融研究所副所长张明研究员主持，金融研究所研究人员、在站博士后、研究生以及部分所外人员参加了本次论坛。

主讲人：孙立坚

首先，孙立坚教授阐述了全球结构失衡下的货币扩张现象。在过去几十年的全球化扩张时期，企业间（内）跨国贸易的形式，造就了全球经济的繁荣。在这样一种全球化的发展模式中，只需要平衡世界的供给和需求，一些主要国家内部的供给和需求出现严重的错配。然而，各国货币政策都是锚定本国目标，刺激本国需求。当需求不足的经济体想要通过扩张性货币政策刺激需求时，就会倾向于过度的货币扩张，以至于形成资产泡沫。与此同时，随着全球化的推进，海外投资（FDI）对国际贸易产生了替代效应。海外投资又通过外币占款的形式，扩张了投资国的货币，形成被动型的货币扩张。

随后，孙立坚教授指出，这种货币扩张最终可能会带来通缩的结果。

其一，造成脱实向虚的局面。随着企业的投资收益率出现边际递减，不断扩张的货币政策最终会催生资产泡沫，尤其是具有抵押品属性的资产（如房地产）。同时，货币政策扩张压低了利率，与高价值的资产相对比的是，每一期的现金流并没有明显增长。例如，在日本签订广场协议之后，虽然投资日本企业的回报率显著下滑，但日本的房地产、股市仍在推高，一个重要原因就是货币扩张下催生出脱实向虚的投资，资金流向了股市和房地产。

其二，产生大量僵尸企业。由于企业竞争和技术更迭，一些没有竞争力的僵尸企业本应退出市场，但由于全球化时代这些企业建立起错综复杂的联系，出于防范系统性风险的考虑，政府并没有放任其破产倒闭。僵尸企业不断吸收扩张的货币，但却很少地产生现金流。例如，20世纪最后的十年，在日本的房地产市场泡沫破裂后，日本的企业巨头均负担高额债务，一旦破产，其造成的大规模失业、大量坏债对社会治理和金融系统的冲击，是政府无法承受的。

其三，加剧收入分配失衡。扩张性货币政策产生了未来的通胀预期，在现金流未有明显增长的情况下，企业会通过囤积储蓄来应对未来的突发情况，对应的会减少对劳动力的投资。收入分配更加倾向于资本，叠加扩张政策带来的通胀预期，会加剧居民对现金的持有，预防未来的不确定性。例如，2010年以来，企业的劳动生产率在不断提高，但实际工资维持不变。这导致了激励不足和日本人才流失，表现为日本社会的低消费和高储蓄。

在脱实向虚、僵尸企业、收入分配效应的作用下，扩张性货币政策并没有实际推升通胀，反而因整个市场流动性的恶化，以及微观主体（企业、居民）的储蓄行为，产生了通缩的结果。

最后，孙立坚教授提出货币政策应重在激发市场活力。货币扩张最终形成了通缩预期，这与传统经济学理论产生了背离，一个最典型的解释就是货币扩张不一定能够形成充足的流动性，需要立足激发市场活力。伴随着投资具有抵押品属性的固定资产的现金流回报越来越低、僵尸企业存活压力下吸纳的货币并不产生现金流、企业和居民不断抬升的储蓄比例，货币政策的扩张并没有形成流动性的充裕，反而造成了流动性的紧张。此时，需要以稳定资产价格作为抓手，激发市场活力。

日美案例的对比具有借鉴价值。日本在“消失的三十年”，不断扩张的货币政策并没有预期形成通胀，反而造成了更严重的通缩。美国在次贷危机之后，同样面临低利率低通胀的环境，美联储隐含将资产价格作为货币政策的中介目标，稳步上涨的股市提升了微观主体的实际收入，激发了市场信心，成功实现了经济的再通胀。

中国也应该借鉴美国的经验，在低利率低通胀的长周期市场环境中，应更加强调实际收入效应而非预期管理，激发市场活力，让市场中的资金高效循环起来。短期应稳定的资产价格提振市场信心，优化制度环境改善货币流通速度，中长期以创新驱动中国经济的价值提升，形成良性循环。今年9月份的一揽子增量政策则起到了短期稳定市场信心的作用。

在交流互动环节，孙立坚教授就资产价格指标选择、经济金融政策、财政政策的影响、僵尸企业的影响力等问题，与参会人员开展了广泛深入的交流。

论坛最后，金融研究所副所长张明研究员进行了总结发言，首先感谢了孙立坚教授带来的主题分享，请大家继续关注和支持金融所的学术活动。

供稿人：综合研究部 张策

（转自：中国社会科学院金融研究所）