洪灏对话刘煜辉，谈特朗普，市场、汇率和黄金

“我们现在面临的是康波的右侧，它不同于过去中国所经历的经济小周期，资产负债表是完全不一样的状态。”

“真正的增量政策是改变预期的政策，有的时候并不需要花很多钱就能够改变预期。”

“大家对于（中国经济）未来的前景，对中国股票市场未来的空间，依然比较积极，看好明年的主升浪，认为向上还有很大的空间，这个看法还是主流。”

“比特币上涨是有一定原因的，它不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币，而是任何‘反美元’的（资产）都是有价值，就这么简单。”

“我觉得黄金这种高夏普比率的资产，最好的方式是定投。只要看准了一个时代的趋势已经形成，每一跌就买一点。”

“人民币对美元的汇价是个比值，是动态的比赛结果。

我个人的看法是，今天这个时点不会比2022年、2023年更糟，一定是边际更好，而且未来趋势的边际变化是向上的。

我不是看我们自己解决了多少问题，我是看对手有很多不可能解决的问题。”

以上是中国首席经济学家论坛理事刘煜辉、思睿集团首席经济学家洪灏，在近期在2025网易经济学家年会中分享的最新观点。

在本次交流中，刘煜辉对特朗普所提出的MAGA的宏大目标进行了详细拆解。

在他看来，特朗普的理想很丰满，但理想的背后充斥着众多“不可能三角”所构建的现实，我们现在要做的就是“以静制动”。

洪灏直言，在未来特朗普乱来的时候，我们应该更注重内部的机会。

此外，二人还谈到对新一轮增量政策的看法，洪灏表示真正的增量政策是改变预期的政策，刘煜辉指出对于预期的管理，我们还有进步的空间。

对于备受瞩目的黄金，刘煜辉直言，看准了一个时代的趋势已经形成，每一跌就买一点。

而洪灏分析了比特币的上涨逻辑，不仅是因为特朗普拥抱加密货币 ，更重要的逻辑在于，随着美元霸权正在被瓦解，任何“反美元”的（资产）都是有价值。

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。

“懂王”的理想与现实

最近“懂王”上台了，这对全世界来说，是最大的一个变数。

美股、比特币、美元在近期都有非常夸张的涨幅，而夸张的背后，反映的是特朗普非常理想化的未来预期。

特朗普上来了以后，提出了MAGA的宏大目标（三支箭）。

第一，放松管制。

第二，全面减税。

第三，市场保护。

对市场保护，特朗普的方法很简单，建立高额的关税壁垒，让工业资本、制造资本重回美国。

这是他的理想，但宏大目标的背后，往往映射的是一个骨感的现实。

这背后的一系列内容，存在非常多的“不可能三角”，其目标是冲突的。

从经济分析的角度来讲，财税的扩张、大幅的降息、快速地推向通胀，这三个（目标）是不可能同时实现的，相互之间有激烈的冲突。

这些不可能三角必然溢出巨大的成本，而这个成本就是经济学意义上讲的——通货膨胀。

光靠马斯克一个人，能够创造出那么多的生产率吗？他一个人能带来这么多的增量完全把MAGA所溢出的成本对冲吗？

我个人是高度怀疑的。

如果不能对冲，当蜜月期过后，资本市场的预期面临着怎样一个场景？

必然是更高的通货膨胀，准确地讲是类滞胀。

因为美国经济成长的动能相比于两年前已经极大的衰竭，这是眼见的事实。

前两年靠着AI，第四次工业革命，短期内溢出了巨大的全要素，美国经济增长非常暴裂。

但最近几个季度，明显可以感觉到，二阶导下得很快，因为AI的渗透到了一个关键的时间窗口，必须对利益的分配进行重新规制。

目前AI所创造的巨大的蛋糕，英伟达一家就拿到80-90%，其他的人汤都没得喝。

这成为AI应用进一步向经济渗透严重的障碍。

另外，随着渗透率往下掉，大公司那么多的资本投入没有现金流回来，闭环做不成，这也是美国经济增长动能往下掉的根本原因。

一方面动能往下掉，一方面如果MAGA真正推行下去所带来的类滞胀，或许会带来美元资产进入高波动率风险。

而美元的风险资产，波动率一旦打开，那是不可想象的。

现在美元资产那么贵，通货膨胀那么高，物价那么高，利息也这么高，10年债至少4.5%的利息，企业借款一般在5%以上。

三个因素叠加波动率的窗口一旦释放，“long通胀资产，short通缩资产”，会不会突然崩塌？

这个可能性不能排除。

对我们而言等着就是，以静制动。

在未来特朗普乱来的时候，我们应该更注重内部的机会。

现在我们已经看到有些板块的涨幅非常好，有人说这是投机，其实不是的，它们涨得是有道理的。

它跟这些外部的需求和贸易（相关），甚至人家可能需要我们出口这些东西。

比如科技金融板块，这些我觉得都会有机会，而且的确这个行情也走出来了。

中国毕竟是14亿人口的泱泱大国，我们可以做很多事情，这就是我们的筹码。

外部的环境不由我们来控制，特朗普说，要加60%关税。

别人有3,000亿美元的赤字，1万亿美元的整体贸易逆差，所以他可以打的牌比较多。

“9.26”以来的政策思路

再来看内部的情况。

9月26日中央最高政治会议推出一揽子增量政策，全面应对经济的通缩。

回头去看，中国应该是走进了康波的右侧。

所谓的康波周期就是房地产周期，中国应该完成了一个非常标准的康波的左侧，即工业化、城镇化。

中国从1990年开始迈入高速的工业化进程和城市化进程，到2021年刚好三十年。

房地产的所谓康波的左侧，应该在 2021 年越过了山丘。

我们今天站在右侧的第四个年头，2024年，要防止在2021年见顶以后下滑，现在回头去看（过去三十年）加速的态势应该是很清楚的。

怎么样快速走出康波的右侧？

从学理上讲，大概只有一个办法。开着“直升飞机”，即大量的财政、信用资源，直接倾斜性地向着民生、向着家庭部门进行“扫射”，这是见效最快的。

但是，这个认知是基于一个应然的世界。

中国实然的世界，必须回到我们国家悠长的历史基因来理解。

中国的体制运行规则、底层逻辑都是自上而下的。

理解了这一套底层逻辑后，再来看今天的政策，就完全理解，为什么中间最重要的关系是中央跟地方的关系？

为什么地方财政是整个经济全局的“急所”，为什么政策的选择，把化债作为所有政策的总抓手。

所以，应然和实然之间的逻辑，简单来讲就是一个“自下而上”和“自上而下”之间的方向错位。

这就注定了经济的复苏、经济的反弹、数据的验证，需要很长的时间。

我们现在面临的是康波的右侧，它不同于过去中国所经历的经济小周期，资产负债表是完全不一样的状态。

这就注定了，这一轮经济的反射弧，可能会比较长。

房地产的目的止跌回“稳”，而不是止跌回“升”

中央在房地产政策背后真正的目的不是要把房地产给举起来。

房地产政策的用词叫止跌回“稳”，而不是止跌回“升”，一字之差背后是两种完全不同的场景。

房地产现在讲是避免房价的崩跌，一定要把这个趋势翻转过来。

跌可以，把时间拖长，不要集中在一两年。

房子作为中国最大的信用抵押品，如果这类资产突然崩溃，中国的金融系统会陷入流动性黑洞，那是一个极大的信用紧缩螺旋，就像一个无底洞什么东西都会被拖进去。

所以，为什么中央财政要拿出一部分钱来建立房地产收储的机制，就是平滑房价的下跌，有点像股市里的平准基金，给你托底，而不是要把你举起来。

我们要尊重康波的经济规律，在经历了一个30年的房地产的左侧以后，必然会进入右侧。

具体多长时间我们不确定，但我们尽可能让右侧走得很平缓，用时间化空间，把风险化掉。

地方债务是中国经济全局的“急所”或“腰眼”

对于中国来讲，当下最系统、最核心的风险，其实就是地方政府债务所导致的债务通缩螺旋。

地方债务是中国经济全局的“急所”或“腰眼”，一上来必须一击而中，一定要先把这个扣解开，全局才能活。

这次化债不是有些人简单理解的高息置低息，做一个会计科目的调整，这种看法是偏肤浅的。

这次化债的核心是要化解三角债。

简单的讲，房地产进入了康波的右侧，导致地方财政进入悬崖状态。

所以，这一回化债的工作重点是，允许地方政府新批一个债务上限的额度，把这个额度拓宽，拓宽出来的钱，地方政府首先把欠款还掉。

还掉以后，这个钱就进入经济的投资和消费环节，经济循环开始重启，螺旋扣被解开，慢慢会带来乘数的效应和预期的改善，它是一环扣一环的。

真正的增量政策是改变预期的政策

很多人把增量（政策）理解为加码，认为这个数字越大越好。

现在已经12万亿了，感觉好像不够，还要再往上加。

其实市场是贪得无厌的，所谓的预期就是希望多给（钱），恨不得现在马上给100万亿。

但其实，真正的增量政策是改变预期的政策，有的时候并不需要花很多钱就能够改变预期。

比如说在9月24日，央行开会有5,000亿的转换机制，再加上3,000亿的债额款机制，不够再给。

市场马上就听懂了。

这就是花小钱，办大事。

预期并没有想象中的那么难以改变，现在市场的预期又再次悲观起来，而我们可以做的事情很多。

如何花小钱办大事，主要是看怎么去管理预期，以及怎么去跟市场沟通。

对于预期的管理我们还有进步的空间。

在这一个多月的过程中，各种小作文都是境外最先发出。

政策一会超大规模，一会又不及预期的。

从某种意义上讲，这也反映了政策需要改进的空间。

为什么预期的主导权在境外的几个机构手中？

当然，这几个机构，彭博社也好，路透社也好，它不仅是个新闻社，背后有浓厚的金融资本博弈，大家都可以理解，也因此在（政策发布的）过程中制造了很多的波动，但最终是个合力的结果。

我们可以看到市场的风险偏好发生了天翻地覆的变化。

大家对于（中国经济）未来的前景，对中国股票市场未来的空间，依然比较积极，看好明年的主升浪，认为向上还有很大的空间，这个看法还是主流。

科技的自强自立市场一定会给出巨大的溢价，也会带来丰厚的回报

从策略上给大家总结三句话。

第一，一定要远离情绪化的交易。

之前出现了一些短视频和市场的游资结合在一起，进入了一种“传销”的模式，给市场带来了很大的估值困扰，给中小投资者、散户投资者带来很大的风险。

第二，市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价。

产业趋势、技术进步趋势、公司财务，这些才是投资决策的重要因素。

第三，一定要坚信今天的中国A股市场是有灵魂的，在右侧风偏形成的大趋势中，溢价弹性最大的一定是给到代表强烈政治意志的方向，所有人都要珍惜。

比方，科技的自强自立。

中国面临百年变局的这个过程中间，科技的自强自立如果不拿在手的话、被人卡脖子的话，这个对抗中间就不能保持长久的均衡。

这些方向的资产A股市场一定会给出巨大的溢价，也会给投资人带来丰美的回报。

对于很多人认为国产机会可能会被美国甩开，我觉得保持紧紧咬住的状态就可以了，别被对方落下。

我们紧紧咬住，对方也很慌，他甩也甩不掉。

美国芯片半导体的迅速发展，倒逼我们的成熟制程在5年内呈指数级发展，产能全都冒出来了，美国人都慌了。

在过去5年，特别是从科技层面的对抗来看，我们在芯片半导体成熟制程方面，已经紧紧咬住，基本实现了国产替代、自主可控。

先进制程对我们的封锁，一个是光刻机，一个是关键材料。

我们应该承认，这是工业文明经年累月的结果，确实不是一两天能赶上的。

但是，我们的基础底盘稳住了，成熟制程大概占芯片半导体的90%以上，真正的先进制程在应用端不到10%。

对于这一端我们恐怕在相当长的时间跟国外保持距离，但在成熟制程我们替代得很快。

1-8月份中国的芯片半导体出口达到7,300亿人民币，全年是1万亿人民币。

因为成熟制程是一个工业化过程，即“10-100”的过程，这个过程中国人是最擅长，进展也非常快，用一个常说的词来概括就是“卷”。

对于基础研究，中央政府在政策上是下全力，去培养“0-1”的科创体制，资本市场也在积极发力。

从某种意义上讲，美国是全球科创的发动机，全世界最高端的技术人才，包括创业投资的资本，都汹涌澎湃的往美国涌，这是事实。

人工智能壮丽的扩张，特别是英伟达的高端超算芯片，我们确实有很大的差距。

而且人工智能是一个迭代且自我强化的过程，我们不排除在未来一段时间内，可能还会把距离拉开，这都是可能客观存在的场景。

但是，不要怕，我们尽可能紧紧的咬住就可以了。

黄金最好的方式是定投

我觉得黄金像这种高夏普比率的资产，最好的方式是定投。只要看准了一个时代的趋势已经形成，一跌就买一点。

黄金自上世纪70年代布雷顿森林体系垮了以后，经历了三波牛市，现在是第三波，前两波牛市都超过10年，每一轮牛市的背后都有不同的时代背景。

第一轮是上世纪70年代一直到1982年，时代背景就是美西方的滞胀、石油危机，两次中东冲突对美西方的供给侧造成重大冲击。

第二次是2001年到2011年，这10年背景的故事是G2牵手。中国入世，这么大一个要素融入全球化的浪潮，全球化进入一个黄金浪潮。

今天这波牛市的起点是2019年，背后的时代故事是G2的角逐，中美之间进入了一个全面的、激烈的、历史性的角逐。

按沙利文的说法，这一次可能比前两次都要长，因为G2之间二三十年分不出高下。

美元在未来一定会瓦解，但不是现在，也不是（未来）10年。

目前，美元的霸权正在被瓦解，这也是他们为什么着急的原因。

所以，从仓位的配置来说，比特币肯定要有，黄金也肯定要有，我相信很多人也看到了这一点。

市场认为特朗普上台了，美元要走强、美国国债收益，但市场不一定是对的，这些（看法）我都不同意。

至少一年之内，一些武断的结论让市场在这一段时间里过度的投机。

比如，特斯拉涨到360美元/股，比特币涨到93,000美元，很明显市场在过度预期特朗普上任之后将会出现的东西。

但是，特朗普上台乱搞后美元真的会走强吗？

傻子都知道不会的。

比特币上涨是有一定原因的，它不仅仅是因为最近特朗普拥抱加密货币，而是任何“反美元”的（资产）都是有价值，就这么简单。

这个资产价格的上涨来自人们对它的信念，它没有任何的现金流，不产生盈利，因为它不是一个公司。

它的波动性非常大，很多人觉得自己能够忍受这种波动，但事实是不行的，一跌下来就开骂。

所以，我不建议大家去搞这种波动性那么大的东西，仓位的大小最好是让自己能够睡得着觉，这才是最适合自己的仓位。

不要过于执着点位，接下来A股不会有较大变动

我们几乎看不到A股大幅突破3500点，除了（2015年的）5000点。

所以，对于大家认为这一次有不一样的地方，反而是大家需要仔细考虑的。

建议大家近期最好不要一天一天的看（大盘走势），大家现在需要一点耐心，当下有很多数字、新闻、突发事件需要消化。

往往交易上的损失来自过度的交易，就是在没有胜算的时候去进行交易。

现在大家见面就问怎么涨？要到多少点？会不会上4000点？

我认为大家要耐心一点，今年的政策基本上就这样了。

到了明年，或者说12月底的工作会议，谈到明年的工作部署等等，会有新的信息去计划我们的交易。

现在无论是中国市场还是海外市场，都进入了一个所谓的“圣诞老人”的行情。

动物的精神总是期盼一些社会的进步，市场也是这样期待上涨，但这些好的事情需要耐心。

牛市不是喊出来的，牛市是做出来的，这是大家要记住的。

当前一系列政策还是以化债为抓手。

真正制定明年一揽子增量计划、经济增长计划，从程序来看，应该是下个月的经济工作会议。

我们还是要保持“应无所住”的心态，这才是投资永远保持不败的不二法则。

任何事情都是有缘起的，所谓缘起就是条件，用投资学的专业语言讲就是条件概率。

专门有一个法则叫贝叶斯法则，我们所有决策动态的调整，都应该在预判、验证、不断修正这一反复的过程中，强化我们对事物的认知。

有个动态的前提空间，不断的去把握、管理风险，创造超额收益，只有这个方向才是我们的不二选择。

特朗普上台人民币也不会大幅贬值

如何看待特朗普上台后对人民币汇率的影响？

外资对汇率的看法我是一直不认同的。

他们说人民币有巨大的贬值压力，会到7.8或者是8，我觉得这是对人民币市场本质不了解所导致的。

现在人民币汇率无论是在岸还是离岸，简单讲完全是一个做市的市场，它不是一个充分自由竞争的市场，这个价格是央行完全实控的。

中国的海外账户大概有2万亿美金以上的储备，中国的贸易部门现在有1万亿美金的顺差能力。

所以，我觉得人民银行讲的应该是实话，有管理的浮动汇率制度（调控）。

你原来讲到的6.8，我觉得这可能是个底线，往上可能到7.5，我觉得（汇率）就在这个区间，跑不出去。

我尝试着用反方的角度来看这个问题。

中国有1万亿的顺差，这是有史以来最高的顺差，别人要打击你、要限制你，这可能就是一个最明显的目标。

刚才你讲到，海外企业可能留存了2万亿美元，反过来看，这些企业迟迟不把这些美元汇回中国，其实也是在赌人民币贬值，或者在赌美元升值。

如果是这样，人类历史上最高的贸易顺差让中国成为一个非常明显的目标。

你会不会觉得，人民币汇率贬值的压力很可能比我们原先估计的要大？

毕竟之前特朗普上台的概率是50%-60%左右，现在这个情景发生了一个非常大的逆转。

2万多亿美金中的大部分是在央国企的账户上，他们之所以不回来，我认为不完全是对于汇率预期的看法。

因为汇率预期背后的决定因素是G2之间的激烈竞争的比赛结果。

我们都认为“懂王”上来对中国不是一个坏事，他（所提出的MAGA主义）内部那么多的不可能三角，内部蕴含巨大的成本溢出。

那些成本溢出能支撑现在的美元吗？我觉得是一个很大问题。

因为人民币对美元的汇价是个比值，是动态的比赛结果。

我个人的看法，今天这个时点不会比2022年、2023年更糟，一定是边际更好，而且未来趋势的边际变化是向上的。

我不是看我们自己解决了多少问题，我是看对手有很多不可能解决的问题。

人生发财不能靠康波

有一句话大家都是耳熟能详的，叫作“人生发财靠康波”，人的一生中只有一个康波。

可能对于70后、80后来说，最好的康波那一段已经过去了，那未来怎么样去应对？

“人生的财富靠康波”是个宿命论的观点。

但是，事在人为，一定是靠新质生产力，靠科创的力量推动经济转型的跨越。

我经常讲一句话，中短期有巨大的交易红利，长期还要看造化，而造化就是国运。

从目前“造化”的情况来看，至少还不坏，包括对岸的“懂王”上台，我觉得也不是一个坏事。

对我们来讲，是乐观其成的。

明年是一个结构性的牛市和成交量的牛市

简单粗暴的问，代表广大的股民向你提问，明年你觉得上证能够涨到多少点？

我觉得是时间比高度、比空间更重要，只要保持2万亿成交量很长的时间，A股阿尔法的机会是非常多的。

它可能反映到上证指数，最后是一个综合的结果。

这个中间我更看重的是交易量，因为A股是一个流动性溢价的市场，这是它的本质。

而且A股市场的容量很大，有5000多只股票，中国又是一个超大规模的经济体。

各行各业、各种新技术，包括美国那边正在发生的科创故事，不管有没有直接的逻辑，真真假假都能在这边找到一个标的，甚至一个板块来映射。

所以，A股未来有巨大的赚钱阿尔法，关键是交易量。

在刘博看来，明年是一个结构性的牛市和成交量的牛市。

对。

（转自：投基家）