红利风格投资价值跟踪（2024W46）：市场预期美联储12月降息概率走低，本周红利ETF资金回流

（来源：信达金工与产品研究）

▶宏观维度：近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为52.7%，上周预计降息25bps的概率为61.9%。10 年期美债收益率近期持续上行，但60 日均线仍位于250 日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。

▶估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于94.26%分位点，一个月前为88.79%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-0.39%。近三年的相对估值位于72.90%分位点，一个月前为62.35%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为2.05%。 

▶价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度较前期回升。价格方面，中证红利成分股合计65.11%的权重位于半年均线以上，一个月前为76.58%，回归模型预计未来一年绝对收益为5.55%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年98.66%百分位，一个月前为100.00%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-3.82%。

▶资金维度：2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。国内红利类ETF资金近一月合计净流入-13.77亿元。

▶总结：综合各维度观点，宏观层面，市场预期美联储12月继续降息25bps的概率较前期有所降低，因此推升10年期美债收益率走高，国内10月M2与 M1-M2剪刀差回升，但持续性有待继续观测，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也偏高。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，本周红利ETF资金有所转向，本周净流入10.12亿元。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。

▶红利50优选组合：组合近一年绝对收益18.58%，超额收益5.53%。近三月绝对收益13.21%，超额收益6.60%。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

01

宏观：10月国内M2同比与M1-M2剪刀差好转

本周市场震荡回调，万得全A跌2.08%，中证红利全收益指数跌0.81%，相对万得全A的超额收益为1.26%，在调整行情中红利收益优于全A。

    在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于， “全球流动性：10 年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2 同比”、“国内经济预期：国内 M1-M2 同比剪刀差” 的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.51%，今年超额择时收益为-0.16%。

近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为52.7%，上周预计降息25bps的概率为61.9%。10 年期美债收益率近期持续上行，但60 日均线仍位于250 日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。

   国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。

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估值：

绝对PE近三年94.26%，相对PE近三年72.90%

    在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值与股息率进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。

    在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-30.50%，回归T统计值为-15.68。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。

    截至2024年11月22日，中证红利近三年绝对PETTM位于94.26%百分位，一个月前为88.79%百分位；近五年绝对PETTM为61.01%百分位，一个月前为55.88%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-0.39%。

    在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全A PETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.96%，回归T统计值为-14.81。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。

    截至2024年11月22日，中证红利近三年相对PETTM位于72.90%百分位，一个月前为62.35%百分位；近五年相对PETTM位于68.61%百分位，一个月前为56.29%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为2.05%。

03

价量：

价格较前期有所回落，成交拥挤度仍处于极值

A股历史上短期反转效应强于动量效应，因此在价的维度，我们通过计算所有位于120日均线之上的中证红利指数成分股的权重合计，统计站在半年均线上的成分股权重合计与中证红利未来一年绝对收益的相关性。2017年至今，两者相关性系数为-43.56%，回归T统计值-19.74。当权重合在30%以下时，可见中证红利未来一年绝对收益为负的概率较小相对安全，当中证红利权重合在80%左右时，需警惕反转风险。

    截至2024年11月22日，中证红利成分股合计65.11%权重位于半年均线以上，一个月前为76.58%，带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为5.55%。

    在成交拥挤度维度，中证红利未来一年绝对收益与成交额近三年百分位相关性为-39.79%，回归T统计值为-21.23，对未来收益有较好的预测效果。根据成交额与收益散点图，当成交额百分位较低时，胜率较高，未来一年大概率能取得正收益，而成交额百分位较高时，需警惕尾部风险。

    截至2024年11月22日，中证红利成交额处于近三年98.66%百分位，一个月前为100.00%百分位，成交拥挤度随市场回暖走高，带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-3.82%。

04

资金：

公募基金重仓Q3红利暴露度提升，

红利ETF本周转为净流入

    我们标准化每个季报期截面的A股股息率，形成股息率因子，然后合并每个季度偏股型公募基金（Wind二级分类属于普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）的前十大重仓持股，对2009年Q4以来的基金前十大重仓进行红利风格暴露度计算。

    当前偏股型公募基金红利风格暴露在2023年Q2转正，2023Q4暴露度为0.34，为近三年高点。2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。

    统计市场上所有A股红利类ETF的每日资金净流入情况（筛选规则：基金跟踪指数中包含“红利”或“股息”关键字，剔除未成立、已到期的基金，和投资于港股的基金，以及ETF联接基金）。今年以来，A股投资者持续买入红利类ETF，中证红利走势与ETF资金流入流出情况一定程度呈正相关。

    根据红利ETF资金流跟踪可以看到，在9月24日行情启动初期，红利ETF并无较大幅度的流入或流出，但在行情高点出现了大幅的净流出。本周红利ETF资金较前期有所回流，合计净流入10.12亿元，近一月红利类ETF合计净流入-13.77亿元。

05

总结：

市场预期美联储12月降息概率走低，

本周红利ETF资金回流

    综合各维度观点，宏观层面，市场预期美联储12月继续降息25bps的概率较前期有所降低，因此推升10年期美债收益率走高，国内10月M2与 M1-M2剪刀差回升，但持续性有待继续观测，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也偏高。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，本周红利ETF资金有所转向，本周净流入10.12亿元。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。

在前期报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们构建了红利50优选组合。组合在高股息收益的基础上，叠加线性多因子模型进一步增强组合资本利得收益，并采用Barra风格因子约束组合风格暴露。更进一步参考三维红利超额择时模型的观点，在保证大红利风格不漂移的前提下，细调红利风格暴露度，利用择时进一步增厚收益。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

本文源自报告《红利风格投资价值跟踪（2024W46）：市场预期美联储12月降息概率走低，本周红利ETF资金回流》

报告时间：2024年11月24日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001  周金铭  S1500523050003

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