深入解读化债政策丨直击两大经济痛点，为什么这次不一样？

　　11月8日，市场翘首以待的化债方案终于拍板了，全国人大常委会办公厅审议通过了近年来力度最大的化债举措，总规模10万亿。

　　不过，有的朋友可能会有疑问：近些年，各种宽松、经济扶持政策几乎没有停过，为什么就这次的财政政策受到了这么多的关注呢？和之前有什么不同？

　　接下来，让我们从多个角度，来为大家解读这次十万亿财政政策的深度意义：

• 大家都说这次的财政主要是为了化债，那么化债到底化的是什么债，怎么化？
• 此次化债方案的10万亿，具体怎么操作？
• 化债和之前的一系列货币政策、地产支持、以旧换新的消费政策等的核心区别是什么？
• 化债对于我们基金投资的影响是？

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　　01 化债到底化的是什么债，怎么化？

　　化债的全称是 “化解债务”。

　　而它的对象——被化解的债主要是：地方政府的短期限、高成本的“隐性债务”。

　　为了让大家更理解“隐性债务”，我们可以先了解一下它的对立面——显性债务。

　　一般来说，显性债务主要指地方政府的资产负债表中明确记录的债务，这是我们看得见、摸得着的（可以直接在政府的财务报表中查找到）；并且利率相对较低，期限也可以做到比较长。

　　而隐性债务主要是城投债。

　　有时，地方政府为了推进基础设施建设等项目，会通过城投公司等融资平台，进行非直接的政府渠道的借款。而这些债务并未被列入政府正式预算体系，所以称为“隐性债务”。此外，为了吸引更多资金，这些债的利率可能会设置的比较高，一般期限也不长，这就为地方政府带来了很大的付息压力。

　　尤其是当隐性债务积累过大、资金运转困难的时候，可能会带来一系列连锁的传导反应，例如：

　　-投资理财上：大量无力偿还债务本息的债券，可能会引起债市的恐慌情绪和动荡，并传导到大家持有的债券基金和银行理财产品上；

　　-实体经济上：债券兑付难，信用风险出现，未来融资难度进一步增加，可能会拖累实体项目投资和维护的能力，影响经济增长。

　　而本次化债的方式主要是债务置换，即用新发行的政府债券融到钱，来偿还旧的隐性债务。这样的重要好处是：

　　1．原本的城投债利率比较高，而新发的政府债券利率相对较低，能够降低政府偿息成本压力。

　　2．原本的城投债期限比较短，一般5年都算比较长了；而新发的政府专项债期限较长，比如今年新增的专项债平均久期大约17年，有更多时间去筹资。

　　3．原本是表外的“隐性债务”，现在换成了财政账目上的显性债务，管理起来更加透明统一。

　　债务置换后的变化

来源：广发基金

　　总结来说，化债就是将短期限、高成本的隐性债务，置换为长期限、低成本的显性债务，用时间换空间，能够帮助政府有效降低债务风险。

　　02 化债方案的10万亿，具体怎么操作？

　　本次化债的10万亿，主要有这2部分构成：

1. 增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务；分三年实施，自2024年开始，每年2万亿元。
2. 连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

　　同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不必于2028年底之前提前偿还。

　　上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，降幅超过80%，五年累计可节约6000亿元左右利息支出，所以才被大家称之为近年来力度最大化债举措。

　　03 同样是扶持经济，为什么这次政策的关注度空前强烈？

　　这是因为，它很大程度上缓解了实体经济和地方政府现存的两大痛点：

　　痛点1：对于实体经济的参与者来说（包括企业和个人），近几年存在一些地方政府款项延期交付、项目回款困难的问题，导致参与者的资金链压力比较大，对未来的现金流预期也变得更加悲观，对其持续投资发展的能力和风险承受倾向产生了一定程度的影响。

　　痛点2：对于地方政府来说，债务带来的付息偿本压力还是比较大的，而近年来财政收入又在减弱，债务压力加剧，使得其很难抽出资金和精力去推动和扶持当地的实体经济发展。

　　尽管近两年已经推出了不少的货币政策和产业扶持政策，但对于以上的两个痛点都很难直接鞭辟入里地解决。而这次的十万亿化债财政政策，则像是“靶向药”一样，直击痛点，大力缓解了以上两个问题。

　　那为什么化债能有这样的效果呢？

　　我们先用一个思维导图总结化债带来的资金流向，再详细解释其中的含义。

来源：广发基金

　　靶向药1：对地方政府来说，可以发行低息、比较接近于利率债性质的地方政府债，并将融到的低息资金用于偿还现在那些高息的隐性债务。

　　一方面，隐债压力减少后，有助于缓解地方政府及城投企业可能出现的短期流动性问题，缓释信用风险，并提高了地方的财政透明度和可持续性。

　　另一方面，高息债置换成低息债、短期债置换成长期债之后，可以减少地方政府的利息支出，本金压力也得到缓解，大幅度减轻了地方政府的财政压力，也就是能省下来更多钱去发展经济了，能够更好地释放地方政府的经济活力。

　　靶向药2：对实体经济的其他参与者来说，近些年存在一些基建项目回款难的情况，使得基建、工程的企业，资金链压力较大，对未来现金流的预期也变差了。

　　当“开源”的预期有些难度，那么自然就会采取“节流”的方式，减少投资和消费，因此也对企业的发展能力和投资风险偏好有一定影响，可能会使得当地的经济和就业市场活力减弱。

　　而在化债实施后，地方政府现金流得到改善，能够及时偿还企业的基建工程款项，这些私人部门的现金流也能得到大幅改善。在完成了“开源”之后，企业和个人也有了更多的投资消费的能力和意愿，有助于为经济带来更多长久的活水。

　　实际上，比十万亿规模更重要的是，此次的化债举措让大家看到了政策层思路的转变，未来或将更加关注长期高质量发展、保障民生和经济的良性内循环。

　　04 本次化债对我们的基金投资有何影响？

　　11月8日，蓝佛安部长公布财政政策的细则时，股市已经收盘了。但我们还可以观察其他市场的变化以感受最及时的市场情绪。

　　- 当天，人民币汇率、长端国债利率、A50期货均有所回落。

　　- 11月11日，虽然港股出现下跌，恒生指数跌幅-1.45%，但A股三大指数强势上涨，其中创业板指强势上涨3.05%。

　　- 整体而言，外资看起来相对谨慎，而内资的主要边际定价者，我们的A股还是相对乐观的。

　　数据来源：wind

　　但当我们把时间线拉长，回看几次比较重大的化债政策出台后的情况，可以发现市场的反馈其实都是相对乐观的。

数据来源：wind；数据区间：2013.1.1-2024.11.14

　　当然，简单地将市场涨跌幅归因于化债政策本身，可能也是有偏差的。

　　因为，化债政策出台的时间点，一般都是在经济出现了一定的“困境”的相对低位，所以后续行情本身也带有低位反弹的性质。虽然化债资金本身不会直接流入股市，但确实能够带来对未来经济性质好转、企业盈利修复的预期，正是这些预期推动了股市的行情。

　　那么，回到现在，A股的市场环境如何呢？

　　从近期来看，市场的交易主线还是特朗普上台后，引起的美元汇率变动和对中国制裁的利空影响，而化债带来的利好可能在短期无法完全显现。

　　但长期来看，当化债的政策逐步落地，资金的“精准灌溉”也许能够激活地方政府和私人部门的经济活力，对基本面是有利好的，大家还是可以保持乐观的态度。

　　落脚到基金投资上，大家可以关注扩内需的顺周期方向。

　　当然，作为投顾团队，我们也会为你持续关注经济的长期发展趋势，把握投资机会，力争为你带来更好的收益体验~

　　你认为本次化债政策有何影响？你的基金投资策略会有所改变吗？欢迎在留言区告诉我们。

　　（文章来源：广发基金投顾）

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