美联储的降息路径或生变

近期美国通胀略有反复，叠加未来特朗普的政策可能会整体抬升美国通胀的中枢，未来美联储降息的路径变得扑朔迷离。市场也担忧，在特朗普的施压下美联储的政策独立性或受到干扰。

在11月的美联储议息会议上，美联储进行了年内的第二次降息，把基准利率下调了25BP（基点）至4.5%-4.75%。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就就业和通胀形势，以及美国大选对降息前景，甚至其是否会辞职等问题做了回答。

由于特朗普当选后可能采取激进的关税政策，这会提高美国未来的通胀，这会给刚刚进入目标区域的美国通胀增加更多的变数，未来美联储的降息路径会否发生变化呢？

随着近期美债利率的大幅走高，目前CME的利率期货隐含的市场预期的降息路径已经较此前大幅收缩。市场预期，截至2025年底，美联储只还会降息3次。也就是说，本轮美联储降息的终点很可能是基准利率到3.75%-4%，这将大大高于疫情前的中枢水平。

在特朗普竞选时，曾表达了对美联储主席鲍威尔的强烈不满，扬言要解雇鲍威尔。虽然程序上美国总统并没有直接解雇美联储主席的权利，但通过对美联储理事会成员的提名，或者政治上的施压，都会对美联储的政策产生较大的影响。更何况特朗普的经济政策很可能会改变现有美国的经济和通胀环境，进而也会影响美联储未来的政策路径。总之，未来美联储的政策不确定性在增加。

美联储的降息路径会否发生变化

近期美国就业和通胀的数据可能也会让美联储产生犹豫。在就业方面，美联储会议声明用了比较模糊的论调——“2024年年初以来劳动力市场条件总体趋于缓和”，替换了上次声明中的“新增就业已经放缓”。鲍威尔在新闻发布会上也指出，若非10月罢工和飓风的影响，过去三个月的平均新增就业将会更高。

根据美国劳工部的数据，9月美国新增非农就业人数回升到了22.3万人，是4月以来的最好水平。美国失业率在7、8月经过短暂的上升后，9、10月又回落到4.1%。

在通胀方面，此次会议声明中删除了此前“委员会对通胀回到2%有更大信心” 的措辞。一方面，近期核心通胀数据并未如期下行。美国商务部发布的数据显示，美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，环比上涨0.3%，为2024年4月以来最高水平。另一方面，特朗普当选后可能实施的诸如增加关税、限制移民的政策都会抬高美国的通胀水平，这无疑将增加美联储控通胀的难度。

9月份美联储首次降息后，美债利率不但没有下降，反而随着特朗普获胜形势的日趋明朗不断攀升。10年期美债利率从9月16日的3.63%快速上升到10月6日的4.42%，这里面很大程度上就反映了市场对特朗普当选后美国通胀上行的担忧。

12月美联储会否实施年内第三次降息，已经不显得那么必然了。中国银河证券认为，四季度美国CPI因为基数原因或出现小幅反弹，如果劳动市场仍有韧性，不排除12月美联储暂停降息的可能。

对于2025年的降息，市场的预期已经大幅修正。在9月美联储首次降息时，市场一度预期2025年会有超过100BP的降息幅度，如今市场预期已经修正为只降息75BP。

特朗普会如何影响美联储

刚刚当选下一任美国总统的特朗普在竞选时曾说要解雇鲍威尔，这一话题在此次美联储的新闻发布会上也被记者多次追问。鲍威尔表示，即使受到白宫的压力也不会主动辞职，“法律不允许”美国总统解雇美联储主席。

长期以来，美联储以保持政策独立性而受到各界的尊重。自从格林斯潘后的多任美联储主席与白宫的关系都还算融洽，并未出现白宫过度施压和指责美联储的情况。但面对强势的特朗普，未来美联储的独立性可能会经受较多的挑战。

鲍威尔虽然是特朗普在第一任期内提名才当上美联储主席的，但此前两人也有过一些“过节”。比如2018年时，特朗普希望美联储能够降息，但遭到了鲍威尔的拒绝，特朗普也一度动了想解雇鲍威尔美联储主席职务的念头。

不过，从程序上看，美国总统并没有直接解雇美联储主席的权利。美联储主席和理事的任期是固定的，且受到法律保护，除非在有充分理由（如渎职或玩忽职守）的情况下才会被解职。在美国历史上，并未发生过美联储主席被解雇的先例。

即便如此，特朗普在第二任期内依然可以通过一些间接的渠道，达到影响美联储政策的目的。美联储的7名理事会成员是由美国总统提名，并由参议院审议通过，美国总统可以通过提名理事会成员，来影响美联储核心人员的构成。不过由于每名美联储理事会成员的任期很长，为14年，总统任期内未必有成员任期到期。

在特朗普的第二任期内，会有四名美联储理事会成员的任期到期，分别是美联储主席鲍威尔和负责监管金融事务的副主席Michael Barr和理事会成员Kugler的任期都是到2026年，美联储副主席Philip Jefferson的任期是到2027年。虽然美联储主席和副主席如果没有得到连任，原则上仍会保留理事会成员的资格，但在历史上没有得到连任的都会主动退出美联储。

由于美联储主席是可以多次连任的，如果与白宫的关系搞僵，就会失去再度被提名的机会。上一任美联储主席耶伦，就是由于强调加强金融监管，且不支持特朗普的减税政策，没有得到特朗普的提名而失去了连任美联储主席的资格。

如果白宫和美联储有较大的分歧冲突，白宫对美联储不断施压，也有可能迫使美联储主席主动辞职。1987年的美联储主席沃尔克就是由于被里根政府提名的理事“架空”，在几次重要的美联储决议上，沃克尔成为了少数，从而最终选择了辞职。

政治上的施压也会通过市场的反馈，最终促成施压的效果。Bianchi等人(2023)的研究发现，当市场上存在降息25BP的预期时，特朗普平均每条推文会使预期降息概率增加8.6%，同时还会导致股市上涨、长期国债收益率下跌。由于美联储为了不引起市场的大幅波动，很多时候政策会迎合这种被加强了的市场预期。

另外，白宫也可以通过自己的经济政策来变相的对美联储政策形成影响。华创证券认为，特朗普政府如果实施10%的普遍基准关税可能使2025年美国CPI同比额外提升0.75个百分点，这就有可能使美国2025年下半年的CPI增速提升至3%以上。考虑到美联储刚刚走出高通胀的阴影，如果通胀再度触及3%，可能会对美联储的降息节奏形成掣肘。

中金公司也认为，特朗普当选尤其是“共和党全胜”的情况下，未来利率的上行风险大于下行风险。在特朗普的政策框架中，无论是减税和增加投资的增量刺激，还是关税与移民的供给扰动，都会对利率形成向上的扰动。

不管是哪种情况，美联储的独立性都会受到一定程度的干扰，未来美联储政策的不确定性也会随之增加。