天风MorningCall·1115 | 固收-中资美元债/宏观-美国通胀/通信-财报总结/浙江荣泰

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1、一级市场：今年以来城投美元债市场融资虽未出现边际宽松，发行规模仍维持在历史低位，但已超去年全年规模。新发城投美元债中山东、浙江和四川的发行量较大，行政层级以地市级和区县级为主。发行期限3年期的占比最高。2、二级市场：今年以来中资美元债指数持续上行。城投美元债方面，中资美元城投债指数上行比中资美元债总指数更为流畅，投资级城投美元债收益率不断震荡下行，城投高收益级中资美元债指数表现明显优于投资级。3、城投美元债展望：城投美元债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。在信用风险上，应该都能守住违约底线不破。而城投美元债相较境内债来说，既能拿到“高收益”的票息，也能获得美联储降息周期内的资本利得收益。特朗普胜选后，“特朗普交易”可能对美债利率产生扰动，但中期来看，在中央大力度化债和美联储降息周期的背景下，城投美元债仍具备较高性价比。

风险提示：城投美元债的统计口径偏差；美元债境内融资政策收紧导致再融资风险；宏观经济恶化，外部环境变化。

1、美国10月总体CPI环比录得0.24%（预期0.21%），核心CPI录得0.28%（预期0.30%），基本符合预期。总体CPI环比已连续四个月保持在0.2%水平，核心CPI亦连续三个月保持在0.3%水平。2、我们更倾向于“通胀先至，增长后行”。美国货币政策则需要做出降息幅度与降息节奏间的取舍：更低的终点需要更长的时间，而更快的降息意味着更高的终端水平。需求与物价面临的上行风险会远高于过度紧缩对经济带来的下行风险，随着信心的增强，信用的释放以及实际薪资收入的稳定，通胀的缓慢下行随时将面临扭转。因此，我们并不认为去通胀处在一个正确的方向，或者说需要为之添加诸多关于特朗普政策的假设。货币政策对实体经济的反馈转向数据依赖，对财政政策的应对转向见招拆招。3、如果说有什么是相对确定的，那“避免美国衰退”是特朗普和联储能够达成为数不多的共识，这也为美国长端利率放置了一个隐形的底。

风险提示：美国劳动力供给修复不及预期，美国降息幅度超预期，美国薪资增速估计偏差较大。

1、财务总结及分析展望：从营业收入来看，通信设备整体24Q3营收同比增长11.1%，自21年Q1开始增速下滑后，已连续10个季度增速呈下降趋势，直到23Q3负增长，但是从23Q4开始反转恢复增长，并且24Q1-24Q3呈现增速持续加速之势，反映行业新旧动能切换完成，AI算力成为拉动行业增长的新引擎。2、从净利润来看，通信设备整体24Q3净利同比增长18%，相比23Q3的-16%大幅反转，反映新旧动能切换之下，行业盈利快速恢复，行业内公司费用管控有成效，前期投入逐步转化收益。我们预计行业趋势有望延续。3、投资建议：一、成长类：1）持续看好AI算力供应链（光模块、PCB、GPU模组制造、交换机、AIDC等环节）以及液冷和新应用（AI机器人/AIPC/AI手机等）；2）受益出海趋势及国内海风拐点的低估值海缆，出海趋势&头部集中趋势的控制器领域；3）积极关注卫星/低空进展。二、稳健类：运营商（稳健增长叠加高股息）。

风险提示：运营商资本开支下滑超预期、全球疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料缺货涨价影响超预期、汇率波动风险、选取样本数量较少可能导致统计结果偏差等风险。

1、云母业务为基石，海外收入加速增长。2024H1公司海外收入2.4亿元，YOY+65%，营收占比达到49%，且毛利率39.9%，比国内业务营收高12.3pct，海外业务盈利能力高于国内。2、强创新能力，拓展云母以外新品类。公司独创上胶压制一体化成形工艺，实现了云母制品的三维立体造型制备，提高产品机械强度等性能，并突破了云母绝缘制品形状的局限。公司不断积累生产经验，工艺持续创新，并且持续对新技术、新工艺进行研发和应用，不断提升产品质量和性能。非云母材料方面，公司产品从新能源汽车热失控防护绝缘件拓展到新型轻量化安全结构件等非云母产品，有望开启新增长点。公司在2024年3月公告，收到北美某新能源车客户定点通知，选择公司作为其新能源车新型轻量化安全结构件供应商。预计2024-2026年收入11.8、15.3、19.9亿元，同比增长47%、30%、30%；归母净利2.4、3.4、4.5亿元，同比增长40%、40%、35%。与同类企业相比，平安电工、中熔电气、法拉电子2025年PE分别为18、25、22x。考虑公司成长性，以及同类型公司估值水平，给予2025年PE30x，对应股价27.8元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、新产品开拓不及预期、贸易摩擦、原材料大幅涨价、竞争情况加剧等。

公司发布三季报，公司24Q3收入7.5亿，同增1%；归母净利0.5亿同减35%；24Q1-3公司收入20亿同增4%，归母净利1.1亿同减37%；24Q1-3公司毛利率21.27%同减0.3pct；净利率7.7%同减2.88pct。1、子公司向控股二级子公司联华皮革工业有限公司增资。本次对控股二级子公司联华皮革进行增资，有利于保障联华皮革的日常流动资金需求，抓住当地制鞋产业链尚未完备的市场机会，完善公司海外产能布局，更好的服务海外品牌客户，推动公司整体外销业务快速发展。2、多基地布局与规模效应。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司宝泰皮革、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，产品涵盖鞋包带用皮革、汽车内饰用皮革、电子包覆皮革、二层皮革、二层胶原蛋白皮块等。调整盈利预测，维持“买入”评级，基于24Q1-3业绩表现，以及国内消费环境不确定性或拖累公司订单，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.5元、0.7元以及0.9元（原值为0.6、0.7、0.9元/股），PE分别为19X、14X、11X。

风险提示：汇率波动风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险；应收账款坏账准备增加。

1）2024年10月28日-31日，天风食品团队深入深圳糖酒会现场进行调查问卷收集，从115份样本看，大部分受访者所在公司实现了销售收入的同比提升，但仍然有相当数量的企业销售收入未恢复至疫情前的水平。针对未来消费力恢复的走势情况，绝大部分受访者认为消费力有望恢复至疫情前甚至超越疫情前的水平，占比超八成。2）休闲食品：目前市场规模已突破万亿，呈现长期稳定增长。重视具备产品创新基因的龙头公司，重点推荐【盐津铺子】、【甘源食品】、【劲仔食品】等。重视积极把握行业风口、布局零食渠道且具备强供应链的生产商。重点推荐【盐津铺子】，建议关注【万辰集团】。3）乳制品：建议关注拥有优质奶源供给壁垒的龙头【伊利股份】【蒙牛乳业】，目前对应2024年业绩均仅为15-16x（wind一致预期数据）。建议关注盈利能力持续提升、利润高速增长的【新乳业】。其他乳制品赛道来看，奶酪消费仍处培育阶段，未来增长前景广阔，建议关注奶酪行业龙头、新品创新能力突出的【妙可蓝多】等。

风险提示：1、食品安全风险；2、奶牛养殖疫病及自然灾害风险；3、环保风险；4、样本偏差值及样本代表性风险。

1、Q3营收、业绩持续承压，关注四季度基建景气度边际回暖。24Q1-3CS建筑板块实现营收61554亿元，同比增速-5.13%，实现归母净利润1371亿元，同比-12.41%。考虑到财政支出是后续基建改善的关键，我们看好货币宽松叠加财政刺激带来板块底部反转机遇。2、一揽子化债增量政策持续推进，建议关注基建加速和区域化债。从建筑板块三季报来看，表现较好的主要有国际工程、专业工程、大基建细分板块。1）考虑到四季度财政刺激预期升温，一揽子增量政策抓紧落实有望加快形成实物量，建议关注央企及地方建筑国企的基本面底部反转，同时地方政府化债工作持续推进，清欠应收账款，或给建筑企业带来较多减值冲回，推荐四川路桥、中国建筑、中国交建、安徽建工等。2）国际工程受益于海外需求增长及海外订单加速转化，推荐中材国际、北方国际、中钢国际。3）专业工程，洁净室和化工工程板块表现较好，东华科技Q3营收/扣非净利增速-16.5%/+89%，亚翔、柏诚收入分别+77%、+22%，钢结构板块顺周期弹性较大，推荐鸿路钢构。

风险提示：政策刺激不及预期；央企、国企改革提效进度不及预期；国际宏观环境恶化风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2024年11月15日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005