华创证券：美债利率上行 通胀叙事or赤字叙事

华创证券发表研报称，通胀预期和通胀风险对美债利率上行的贡献不及实际期限溢价，而实际期限溢价的主要因素是美债供需。在特朗普的政策中，对美债供需影响最为直接的是减税带来的赤字。也就是说，“二次通胀叙事”可能不是美债利率上行的定价主因，而是“赤字叙事”。“赤字叙事”的确定性和持续性或高于“二次通胀叙事”，如果美债利率是定价前者，那么“high for longer”的利率前景的基础会更加牢固。

10月美国CPI通胀完全符合市场预期

CPI同比从2.4%回升至2.6%，预期2.6%；核心CPI同比持平于3.3%，预期3.3%。CPI环比0.2%，核心CPI环比0.3%，均与上月和预期一致。伴随同比读数回升，CPI通胀宽度有所反弹。再看细分项的环比结构：1）食品价格涨幅回落。2）国际油价小幅调整带动汽油价格下跌，电力价格涨幅扩大，能源价格由跌转平（0%，前值-1.9%）。3）核心CPI环比继续稳定在0.3%，仍有粘性。其中，核心商品价格由涨转平，从0.2%降至0%，回归历史波动中枢，服装价格走跌、教育通信用品价格跌幅扩大是主要拖累，二手车（2.7%，前值0.3%）涨幅扩大。房租增速回升，从0.2%再度反弹至0.4%，主要贡献是业主等价租金（0.4%，前值0.3%）、酒店住宿（0.4%，前值-1.9%）。超级核心服务价格涨幅回落，环比从0.4%降至0.31%。交通运输服务、医疗保健服务和公共事业服务价格涨幅回落，娱乐服务（0.7%，前值-0.5%）和其他个人服务价格是两大拉动项。

12月大概率仍会降息25BP预计12月美联储大概率继续降息25BP。一方面，通胀走势依然基本符合美联储预期。短期内在基数效应和通胀粘性影响下，四季度CPI同比会有所反弹，核心CPI同比也将横在3.3%左右，体现去通胀进程的颠簸，但对此情景联储或已有预期（11月FOMC声明的变化）。在数据发布前，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，只有11-12月通胀超预期上行才会考虑暂停降息。另一方面，在短期并未看到通胀超预期上行后，鉴于双重任务风险倾向于就业，并且当前就业风险依然偏向下行，美联储可能继续降息以呵护就业市场。完全符合预期的CPI数据发布后，12月降息预期升温。联邦基金市场定价12月降息25bp的概率从58.7%升至82.5%，不降息的概率从41.3%降至17.5%。

美债利率上行，在定价什么？CPI完全符合预期叠加12月降息预期升温，十年美债利率仍上行约1.9BP。近两个月，美债利率上行约83BP，从9月16日低点3.62%，上行至目前的4.45%。

多数观点认为，此轮美债利率上行的主要动力来自特朗普政策可能引发的二次通胀风险叙事，但同时期市场交易的通胀预期上行幅度明显不及美债利率。9月16日至今，十年期盈亏平衡通胀率上行约27BP，5Y5Y通胀预期互换上行约18BP。此外，联储工作论文的DKW模型表明，实际期限溢价对美债利率上行的贡献更大。9月16日至10月31日（最新数据），十年期美债利率上行约68BP，其中，实际期限溢价贡献约32BP，通胀风险和通胀风险溢价补偿合计贡献约21BP，实际利率上行贡献约14BP。

特朗普关税政策带来的增收不足以弥补大规模减税导致的减收，赤字和联邦债务攀升或是较大概率的事件。虽然直观上特朗普的关税、减税和移民等政策具有较强的通胀上行风险，不过其政策也可能带来通胀下行风险：1）油价下行的压力。特朗普打压油价的主张可能带来能源通胀大幅下降。2）全面的关税战导致全球贸易和增长前景暗淡，从需求侧对通胀施加下行压力。3）战胜通胀是特朗普的核心承诺，位列2024年竞选纲领的第一条。

风险提示：美国通胀和就业市场超预期；特朗普政策的不确定性。