银河证券：经济稳健增长 美联储仍可继续谨慎降息

核心观点

三季度GDP增速依然稳健，消费继续扩张，设备投资较好，政府贡献上行；净出口和建筑与地产投资形成拖累：2024年三季度GDP初值公布，环比折年率为2.8%，略低于3.0%的市场预期，同比增速2.7%，名义增速4.7%；2024年二季度GDP环比折年率为3.0%。具体来看，消费环比折年率3.7%（前值2.8%），私人投资总额环比折年率0.3%（前值8.3%），净出口对GDP做出0.56个百分点的负向贡献，库存小幅回落拉动GDP下行0.17个百分点，政府支出环比折年率5.0%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.5%降低至1.5%，核心PCE通胀从前值2.8%降低至2.2%，整体依然显示价格增速三季度回落的趋势。

GDP特征之一：经济增长整体仍然强劲，短期在软着陆道路上，但也不能忽视未来的再通胀风险 虽然略低于预期，但GDP实际增速强劲。美国经济在高利率环境下依然维持了超过疫情前斜率的增长，剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际增长约为2.7%，高于二季度的2.3%；这一方面意味着通胀回落和经济稳健下美国还在“软着陆”道路上，但另一方面经济未来持续偏强引发再通胀的风险也有所上行。

GDP特征之二：政府需求拉动明显，国防支出贡献较突出政府的高赤字支出对GDP的贡献明显，而其中国防支出一项就拉动了GDP增长0.51个百分点。随着2024财年的结束，当年赤字率可能在6.3%左右，而两党候选人的支出计划都意味着赤字在2025年进一步扩张，在政府托底下经济增长难以明显下滑。

GDP特征之三：机动车和处方药等使商品消费继续扩张消费的表现超出预期，实际最终销售同比增速加快至3.06%（2022年一季度以来最快）；耐用品消费的扩张主要来自于机动车和零部件（特别是二手轻型卡车），其他非耐用品的超预期主要来自于处方药消费的增长；服务仍然平稳，医疗保健和食宿服务相关消费增长较快。

GDP特征之四：投资分化明显，设备类突出的表现来自于电脑及相关设备的增长偏高利率环境下投资分化明显，建筑和住宅如期拖累投资，知识产权类投资也偏弱，但设备类投资11.1%环比折年率十分强劲，主要来自于交通运输和电脑与相关设备。地产投资的弱势在高利率和偏高新房库存之下短期仍难变动，但政策利率的下行可能进一步支持设备和知识产权投资的增长。

通胀进一步回落，实际可支配收入增速放缓：三季度实际个人可支配收入从前值2.4%下行至1.6%，同时个人储蓄率从5.2%降至4.8%，这可能并不利于消费进一步增长，虽然目前的消费水平已然很强。物价平减指数方面，季度PCE和核心PCE略稍强于预期，但下降趋势明显。预计四季度的PCE通胀可能因低基数出现回升，但核心通胀短期还是保持缓慢下行的趋势，并不阻碍进一步温和降息。

美联储仍可以谨慎的继续降息，市场注意再通胀风险导致降息不及预期的可能：我们的基准预期依然是美联储在11月和12月的FOMC会议上各降息25BP，年内累计降息100BP；不过，如果四季度的通胀和劳动数据持续超过预期，那么不排除美联储在12月跳过降息的可能。市场方面，投资者仍对经济的韧性带来的降息不及预期以及再通胀风险表现出一定担忧。同日公布的还有ADP就业10月新增23.3万人的数据，明显好于11.4万人的预期，尽管ADP就业对非农就业的前瞻性在疫情后有所弱化，市场仍对周五劳动数据超出预期存在担忧。CME数据显示联邦基金利率期货交易者依然维持了年内再进行两次25BP降息的预期，2025年预期美联储降息三次，累计75BP，稍低于9月FOMC中给出的指引。美国三大股指收跌；美国10年期国债收益率上行2.0BP至4.294；美元指数则由于欧元区三季度经济增长略好于预期等因素小幅回落至104.1215。伦敦黄金创下2787.04美元/盎司的历史新高。我们认为在尚难以评估2025年具体的美国经济刺激计划的情况下，10年期美债中枢仍位于3.7%-4.3%之间，如果短期特朗普交易和在通胀预期导致其收益率进一步上行，则其配置价值将提升。美元指数由于美国经济和与其他国家利差的相对坚挺，可能比美债收益率更有韧性并在高位保持更久。

风险提示：1. 美国经济和通胀意外加速的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 选举产生重大政策变动和预期波动的风险