外汇商品 | 美债收益率如何影响非美汇率

美债收益率、汇率

分货币属性来看，日元、瑞士法郎等融资货币与美债收益率联动性较强，美债利率上行显著施压融资货币。伴随融资属性提升，人民币汇率与美债收益率的相关性近年来亦上升。商品货币、新兴投资货币同步性则较差。总体上，新兴经济体汇率与美债相关性低于发达经济体，因其更易受风险事件、自身问题扰动。外贸依存度越高的发达经济体，其汇率与美债收益率相关性越强。

分阶段来看，金融危机后，欧系汇率受美债收益率影响有所分化。亚洲主要币种步调则较为统一，体现区域性特征。商品开采周期内，商品汇率相对美债收益率的BETA系数较投资周期更高。

我们可以进一步将宏观环境区分为增长风险与货币冲击，两者影响机制不同导致了相关性相异。增长风险下，美债作为避险资产收益率下行，非美货币作为风险资产承压下跌。货币冲击下，流动性收紧施压美债利率上行，非美货币受资本回流美国影响而贬值。其中加元的风险属性为G7货币中最强；相较欧元，英镑对增长风险更加敏感。

后疫情时代，尤其是2024年以来，美债收益率与欧元兑美元保持良好负相关性。究其原因，美联储时隔多年以激进紧缩回应高通胀压力，欧元市场对由此带来的货币冲击关注度较高。以此为鉴，作为全球资产定价之锚，美债收益率对其他非美汇率是否存在类似影响？本文将针对25个常见的发达和新兴经济体货币[1]，探究美债收益率与其相对美元双边汇率[2]的联动关系。

一、相关性截面分析

为了初步观测美债收益率与全球主要经济体汇率之间的短期动态关系，我们计算了不同阶段美债收益率变动（基点）与汇率变化率（百分比）之间的相关性。频率降至周度以降低高频噪音。

1999年以来（受制于欧元启用时间），美元兑发达经济体货币变化率与美债10Y收益率变动的相关性均值为0.09。其中，日元一枝独秀，与美债收益率的相关性为0.4；瑞士法郎、欧元位列其后，相关性在0.14以上；其他货币对应的相关性均低于均值，商品货币澳元、加元与其相关性甚至为负。

考虑到新兴经济体汇率制度改革时点偏晚，我们截取2010年往后的时段计算相关性[3]。可以发现，泰铢和美债收益率的相关性较为突出，新台币、马来西亚林吉特、韩元与美债收益率短期波动的一致性也较高，而印度卢比、土耳其里拉等一众新兴高息货币对应的相关性皆为负数。

单独考察人民币，2015年“8·11”汇改后其与美债收益率的联动性加强，作为投资货币的阶段相关性则偏低。进一步地，可以注意到，汇改后相关性抬升主要发生在本轮中美利率倒挂阶段，因人民币融资属性强化。

总体上，与同期发达经济体货币相关性对比来看，就均值而言，新兴经济体货币与美债收益率相关性较低，符合其更容易受风险事件、自身发展问题扰动的常规认知，容易缺乏单一影响因子的一致性规律。2010年后发达经济体货币相关性排名情况变动不大。

2024年以来，日元、瑞士法郎与美债收益率的相关性依然位居榜首。部分亚洲新兴经济体货币相关性回正，甚至跃升至欧元之前（韩元、马来西亚吉林特），只有智利比索、土耳其里拉、墨西哥比索保持负相关。挪威克朗、澳元、加元等商品货币正相关性偏弱。

Matteo Iacoviello等人（2018）[4]认为，对于发达经济体，美国利率变动的影响将通过标准的汇率和贸易渠道传导。越依赖进出口的发达经济体，经济的反应会越大。对于新兴经济体，汇率和贸易渠道作用较弱，而自身基本面环境，尤其是经常账户、通胀、外储、外债规模等体现外部脆弱性指标的状况，将决定美国利率对其的传导效应。

按照该思路，我们发现，发达经济体汇率变化率与美债收益率变动相关性与其外贸依存度也成一定正比关系，新加坡元、瑞士法郎、瑞典克朗相对较高的相关性离不开其所属经济体较高对外贸易份额。相反，这种对应关系在新兴经济体中并不明显。其汇率与美债收益率的联动与外债占外储比重的负相关性更强。后者比重最高的智利、土耳其、墨西哥汇率与美债收益率相关性常年为负。这可能是因为面对风险事件冲击，外债占比更高的新兴经济体受到的资本外流与本币贬值压力更大，期间美债因其避险性能收益率倾向于下行，同时新兴资产遭遇抛售导致货币贬值。

此外，根据上文分析我们可知融资货币相较于投资货币，其汇率与美债收益率的相关性更高，这也可以从其公债与美债利差和相关性良好的正比例关系中看出。但这和公债收益率波动率的关系不明显。投资者在面临市场冲击时更倾向于抛售高息资产的行为本质上与其所属经济体基本面脆弱、风险属性更强相关。

二、BETA系数时序分析

为了进一步考察美债收益率波动对汇率走势在不同时段的影响，我们引入BETA系数，同样基于周度数据，滚动周期为52周。分货币属性来看：

欧系货币方面，其汇率相对美债10Y收益率的BETA系数在2008年金融危机前基本保持正值，陷入负值的深度和时长偏浅、偏短。然而在危机过后这种状态反转，且不同币种BETA系数分化程度加深（尤其是欧债危机之后，区域内部不同经济体被区别看待）。瑞士法郎与美债收益率的较强联动性除了基于瑞士较高的外贸依存度，还与两者都存在避险特征有关。挪威克朗商品属性较强，与美债收益率负相关时期较多。英国脱欧后，英镑市场叙事一度发生转变，政治因素影响加强。

亚洲货币方面，日元BETA系数独树一帜，始终为正值；其他主要币种步调较为统一，体现区域性特征（被投资者视为一个“整体”）。就人民币而言，BETA系数更大的波动发生在2017年以后。

商品货币方面，从挪威克朗相对其他欧系货币的表现可以看出，在增长类风险情绪发酵时，大宗商品价格回落可能会放大此类货币的贬值压力。即它们相对于美债收益率变动可能阶段性更敏感（BETA系数波幅更大），同时也更容易受其他要素干扰（负向BETA阶段更多）。另外，结合商品周期来看，考虑各汇率转入浮动制度的时点，我们考察1983年以来它们在各开采周期、投资周期中的表现。近两轮开采周期内，大多数商品汇率的BETA系数较上一轮商品周期更高，这可能意味着商品价格的强势周期内商品货币脱离美国要素“控制”的离心力更强。

融资货币方面，政策利率较低的传统融资货币日元、瑞士法郎与美债收益率的联动性更强。近年来保持货币政策稳健性的亚洲片区货币的融资属性得到凸显，泰铢、新台币、人民币与美债收益率的联动性也较强。

新兴投资货币方面，BETA系数走势差异性显著。汇率与美债收益率的协同性容易受到风险事件的破坏。且由危机事件引发的BETA系数转负阶段（如金融危机、欧债危机时期），BETA系数与美债收益率存在相似波动。背后的逻辑链条或为：避险情绪升温，美债受追捧收益率下行、新兴高息资产遭遇抛售，负相关性强化（直接标价法的角度）。

三、成因解析

无论何币种，美联储加息周期内各汇率相对美债收益率BETA系数都在较长时间位于正值区域。因美联储加息带来的美债收益率上升可能使得美元相对非美货币处于有利地位，反之亦成立。然而，危机事件、衰退压力背景下，因市场利率预期和风险溢价可能反向变化，美债收益率波动对汇率的影响存在不确定性。所以，为了进一步挖掘美债收益率与汇率联动规律，我们需要对市场环境进行区分。

Nira Harikrishnan等人（2023）3针对美债收益率对新兴市场汇率的影响展开了事件研究，试图从极端情形中把握规律性。他们将上述情形分别定义为：货币冲击、增长/风险冲击。这两种冲击可以基于美国10年期国债收益率与VIX指数、美国信用利差的联动来确定。货币冲击之下，美债收益率上行可能伴随金融市场波动率提升甚至经济前景弱化预期。此时利率预期上行和风险偏好降温都倾向于支持美元升值，如美联储2013年Taper引发的“紧缩恐慌”以及2022年6至10月加速紧缩。相反，增长/风险冲击会推动其间的负向联动，因投资者更青睐安全资产，并预期联储将以货币宽松应对经济放缓。此时，市场利率预期和风险溢价会朝相反方向运作。即使美债收益率下跌，面对负增长冲击，投资者持有风险资产所需溢价通常会上升，而这可能会抵消美元因美债收益率下行而承受的压力。作者梳理了2010年以来典型的市场冲击案例。总体而言，无论是货币冲击还是风险事件爆发，美元相对非美货币都存在优势，尽管期间美债收益率升贬不一。货币冲击下，非美货币币值和美债收益率的负相关性较强，而增长/风险冲击下即使美债收益率回落，非美货币同样贬值的可能性较大。

参考Nira Harikrishnan等人的研究思路，针对欧元、英镑、日元、加元（G7货币）以及人民币，在第二章的基础上，我们分别加入其汇率相对VIX指数、美国信用利差[5]BETA系数以区分不同市场环境下汇率的变动情况。

在各汇率相对美债收益率BETA系数为负的阶段均可以发现其相对VIX或者增长为正的身影。与欧元相比，英镑对增长/风险类冲击更加敏感，体现在危机时期其相对VIX更高的BETA系数、相对美国信用风险（可能由其他主体传导）更频繁地在正负区间摇摆。这种差异性在金融危机后逐渐得到放大。日元相对美债收益率的正相关性在2005年之后以日元作为融资端的套息风险比不断提升的背景下得到强化，相对VIX、信用利差BETA系数基本为负。2024年7月以来日元相对信用利差BETA朝负值加速深入，反映触发本轮套息交易反转更多的是市场对美国增长的担忧情绪，且这种敏感性正在加强。加元相对美债收益率BETA基本可以由风险情绪升温来解释，其风险属性为G7货币中最强（强于英镑）。相比G7，人民币汇率受美债收益率变动的影响偏弱，VIX、美国信用风险的传导效果亦较差。

注：

[1]资料来源：涵盖SWIFT统计的大部分参与国际支付的货币，且适用浮动制度（包含有管理的浮动制度）。

[2]资料来源：为直观展现关联关系，本文所使用的汇率为直接标价法。

[3]资料来源：Harikrishnan, Nira, Benjamin Silk, and Emre Yoldas (2023). “U.S. Interest Rates and Emerging Market Currencies: Taking Stock 10 Years After the Taper Tantrum,” FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, October 04. 2023, 网页链接仿照其数据处理方法。

[4]资料来源：Iacoviello, Matteo and Gaston Navarro. Foreign Effects of Higher U.S. Interest Rates, Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers, No. 1227, May 2018.

[5]资料来源：美国信用利差此处定义为美国10年期穆迪Baa级企业债收益率-国债收益率。VIX指数采用百分比变化率、信用利差采用基点变动。