【银河晨报】10.30丨宏观：美债收益率会再度挑战5%么？

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【报告导读】

1. 宏观：美债收益率会再度挑战5%么？

2. 策略：双创板块热度上升，电力设备加仓显著——2024Q3公募基金持仓分析

3. ESG：探索可持续发展：南亚、中亚和西亚的绿色金融之路

4. 固收：权益市场修复，改良双低策略持续占优——转债量化类策略更新

5. 计算机：工信部加速推动工业互联网高质量发展——工业软件行业跟踪

6. 分众传媒（002027.SZ）：业绩稳健增长，AI赋能数智营销——2024年三季报业绩点评

银河观点

宏观：美债收益率会再度挑战5%么？

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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于金潼丨宏观分析师

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一、核心观点

自美联储9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。这次降息后的10年期美债走势会不一样吗？

降息后10Y美债收益率为何上行？（1）9月有韧性的非制造业PMI数据、超预期的劳动市场、CPI和零售销售数据基本打消了美国短期进入衰退的忧虑，并转而引发对于“不着陆+再通胀”的关注。（2）从9月FOMC纪要细节以及美联储官员发言来看，9月50BP的降息并不是强共识，而在后续的经济数据偏强的情况下，官员发言中部分票委认为2024年内如果数据超预期可能跳过一次降息，并对通胀反弹风险仍存担忧。（3）10月初大选选情再度转为利于特朗普，“特朗普交易”为美元指数和美债收益率提供了反弹后继续上行的动力和想象空间。

市场为何产生长端美债收益率持续上行的忧虑？（1）10年期美债收益率可以简单分解为“自然利率+长期通胀中枢（预期）+期限溢价”。在超常规货币政策的支持下，部分投资者认为自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通胀中枢大概率在2.5%-3.0%左右，这已经使10年期国债收益率位于4.0%-4.5%的范围之间。而如果在此基础上，期限溢价上行，那么5.0%的10年期国债收益率并不遥远。（2）美国两党在财政赤字扩张上殊途同归，这就意味着更多的国债供给。目前美国短端债务（1年期及以内）占适销国债未偿还余额的比例为20%左右，如果未来大财政持续且这一比例维持，那么中长债（coupon）的供给必然增加，这在量化紧缩（QT）仍在进行时也不利于10年期国债的价格。（3）从需求测考虑，近期共同基金和银行持有的美债价值边际回落，隔夜逆回购账户难以继续提供流动性支持，美联储仍在继续缩减资产负债表；如果供给进一步增加，需求增长可能难以匹配，导致长端收益率上行。同时，从美国银行衡量债市波动率的MOVE指数来看，美联储本轮加息周期以来，债市的波动率似乎整体与收益率趋同；波动率近期由于大选和市场流动性等问题的回升可能带来长端美债收益率的进一步上行。

无需过虑美债收益率持续回升的第一个理由： 4.0%-4.5%的自然利率与通胀预期，再叠加正向期限溢价的预期范围，似乎已经过早定价了财政扩张以及通胀中枢的明显回升。（1）自然利率属于概念性数值，纽约联储测算的大致的范围在0.7%至1.3%之间，1.5%或者更高的自然利率假定了更强的中长期通胀和增长中枢，但这目前并无特别坚挺的证据支撑。美联储9月经济展望中对中性利率的评估约在3%左右，这对应着2%通胀目标达成下1%左右的自然利率水平。（2）期限溢价方面，自金融危后量化宽松实施以来，期限溢价虽有波动，但整体呈现回落的状态，这本质上反映了市场在美联储扩表干预金融市场后，对美债安全性的信心增加。同时，全球金融危机以来的总债务增长斜率的上行并未影响期限溢价的降低。鉴于美国货币政策配合财政的大背景，美联储资产负债表跟随经济和赤字继续扩张才是常态，在多次危机中美联储也展现了必要时坚定扩表吸收国债的决心，在这一核心逻辑并未变化的情况下，期限溢价在中长期回升的空间也有限。10年期国债收益率近期的合理范围仍在约1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价之间，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市场定价已经较为充分。

无需过虑美债收益率持续回升的第二个理由：美国财政扩张增加国债发行的确是大概率事件，但如果中长端利率显著高于短端，财政部仍然有进一步加大短债占存量债务比例的动力。比如2023年10月中旬后10年期美债收益率的快速回落时，财政部增加了短债的占比（从16.78%升至近20%）也起到了作用。如果美国2025年赤字进一步大幅扩张，且市场的确如同2023年二、三季度一样通过更高的期限溢价推升了长端债券收益率，那么在降息周期跟随联邦基金利率下行的短期国债在期限溢价为正的情况下显然成本更低。财政部也有动力继续提高低成本的短债发行占比，同时稳定中长期国债的供给量，防止财政的融资成本过高加剧债务担忧并形成负向循环。

无需过虑美债收益率持续回升的第三个理由：需求方面，从银行的整体流动性来看，小银行的结构上更加安全：硅谷银行时出现问题的小银行危机前现金占比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且处于小幅回升状态；大银行在压力测试下风险并不突出。美联储最直接的呵护流动性的方式就包括停止缩表并降息，这也是2019年回购危机期间联储为稳定市场所采取的举动。如果国债供给量过大导致银行间流动性难以承接，那么在通胀已经回落至3%以下且美联储资产负债表规模已经从近9万亿的峰值降低至7万亿的情况下，其可以停止量化紧缩并通过贴现窗口为银行紧急提供流动性；而随之而来的对经济的担忧一般也会导致长债收益率进一步下行，而非在高位持续保持。如果大型流动性危机爆发，那么美联储也保有转而扩表的选择，这些处理方式都难以使长债收益率在高位持续。

无需过虑美债收益率持续回升的第四个理由：市场短期似乎已经通过“特朗普交易”提前定价了特朗普当选和随之而来的高赤字与通胀回升。即使不考虑哈里斯仍有可能赢得美国大选的情况，特朗普目前的实际政策规划也较为模糊，包括大规模减税和加征普遍性关税等明显加大通胀压力的政策不仅需要时间落地，其实际影响也依然有待评估。同时，特朗普上台后同样需要控制通胀，其也暗示过为了美国制造业回流需要更加宽松的货币环境，因此不宜将特朗普与中长期更高的通胀和长端美债收益率画上等号。

收益率走高后，长端美债的配置价值仍在：总体来看，我们仍认为10年期美债收益率的中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已经是对自然利率和期限溢价偏高评估下的上沿。虽然短期在经济数据好于预期、美联储在降息力度上更加谨慎、财政赤字继续扩张的情况下，不排除长端美债收益率继续上行的可能，但其高于4.3%后的配置价值可能再度显现。而相比之下美元指数的表现可能更加强势，在美国经济增长短期明显好于美元指数一篮子国家、其他央行预计更加坚定降息的情况下，美元指数保持高位的时间可能比美债收益率更久。

二、风险提示

1. 美国经济和劳动市场下行的风险

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险

3. 对美联储官员发言理解不到位的风险

策略：双创板块热度上升，电力设备加仓显著——2024Q3公募基金持仓分析

杨超丨策略分析师

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一、核心观点

股票仓位回升：2024年第三季度，主动偏股型基金股票仓位环比上升，由第二季度末的82.36%，上升0.94个百分点至83.31%，结束了此前连续两个季度的回落态势，处于2005年以来的历史高位水平。其中，A股在主动偏股型基金资产配置中的占比逆转了前两个季度的下滑态势，由第二季度末的73.76%上升至73.94%，上升了0.19个百分点。四类主动偏股型基金的股票仓位表现有所分化，其中，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位分别上升0.96个百分点、0.36个百分点、1.64个百分点，而平衡混合型基金的仓位下降0.53个百分点至50.48%的历史低位水平。

双创板块投资热度上行：主动偏股型基金重仓股中，A股市场的配置比例连续三个季度回落，港股市场的配置比例则由2023年第四季度末的8.66%，持续提升到2024年第三季度末的12.44%。从A股市场的板块分布来看，创业板、科创板的持股市值占比分别为19.84%和10.49%，较第二季度末分别上升2.47和0.79个百分点，北证的持股市值占比小幅回升0.01个百分点。

持仓风格偏向成长：以沪深300为代表的大盘风格的持股市值占比在第三季度小幅下滑0.07个百分点，小盘风格的配置比例下滑0.74个百分点，已是连续第三个季度出现下滑。成长风格的配置比例延续了上个季度的上升态势，显著提升1.99个百分点，而价值风格的持股市值占比下降1.38个百分点。

大幅加仓电力设备行业：（1）一级行业配置上，从持股市值占比看，电子、电力设备、医药生物、食品饮料、汽车行业占比位于前列，且这些行业明显超配。从持股市值占比变动来看，11个一级行业的持股市值占比环比增长。电力设备行业获得大幅加仓，汽车、家用电器等消费板块也受到基金的青睐，以银行、房地产为代表的金融地产板块配置热度提升但仍处于低配状态。（2）二级行业配置上，白酒Ⅱ、半导体、电池、通信设备、白色家电、消费电子、化学制药、光伏设备、工业金属和医疗器械行业持股市值占比排名居前。从持股市值占比变动来看，增持前十的行业分别为光伏设备、电池、保险Ⅱ、房地产开发、白色家电、医疗服务、化学制药、证券Ⅱ、通信设备和汽车零部件行业，其中，多数行业也位于超配比例涨幅前列。

重仓个股情况：（1）与第二季度相比，宁德时代仍然是主动偏股型基金的第一大重仓股，阳光电源由第20名上升到第9名，美团-W由第18名上升到第11名。同时比亚迪和格力电器跻身前二十行列，而海尔智家和工业富联排名二十以外。（2）增持前十的个股分别为宁德时代、阿里巴巴-W、阳光电源、美的集团、腾讯控股、比亚迪、美团-W、格力电器、中国平安和五粮液。（3）主动偏股型基金重仓个股集中度延续回升。前10、前20、前30、前40和前50个股占全部重仓股市值的比重分别为20.09%、29.42%、35.40%、39.84%和43.37%，分别环比上升1.41、1.33、0.76、0.61和0.47个百分点。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。

ESG：探索可持续发展：南亚、中亚和西亚的绿色金融之路

马宗明丨ESG首席分析师

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肖志敏丨ESG分析师

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一、核心观点

绿色金融在南亚、中亚和西亚地区的现状：这些地区在应对气候变化方面面临极端天气和资源短缺的严峻挑战。南亚的印度和孟加拉国频繁遭遇洪水、热浪等极端气候现象，严重影响了农业生产和基础设施。中亚的哈萨克斯坦由于冰川消融和水资源短缺，威胁到农业灌溉和水力发电。而在西亚，阿联酋因海平面上升和极端高温等问题，面临着沿海城市基础设施和能源供应的风险。在这些国家，气候变化不仅直接影响到经济和社会的稳定，还增加了经济转型的压力。

发展绿色金融是应对气候变化的现实需求：印度和孟加拉国通过大力发展太阳能和风能项目，努力减少对传统化石燃料的依赖。哈萨克斯坦则寻求通过绿色债券和绿色信贷，支持水资源管理和节能项目的实施。阿联酋在清洁能源领域取得了较大进展，尤其是在太阳能发电方面，多个大型项目为能源转型提供了支撑。区域内各国不断拓展绿色金融工具，以应对农业、交通和能源等领域的气候适应需求，并确保可持续经济发展。

政策的制定为绿色金融发展奠定基础：印度通过绿色债券框架和可再生能源金融支持政策，积极推动绿色金融市场的成熟。哈萨克斯坦依托阿斯塔纳国际金融中心（AIFC），推动绿色债券的发行，并设立了相关信息披露指引，以提高市场透明度。孟加拉国的中央银行出台了绿色银行政策，引导金融机构投资于环保项目。阿联酋在其国家能源战略中，提出到2050年实现清洁能源占比50%的目标，通过绿色金融工具为智能城市和清洁能源项目提供资金支持。各国通过政策支持和国际合作，为绿色项目的融资和实施创造了良好的条件。

绿色金融在这些地区的发展面临挑战，同时也蕴藏机遇：尽管各国积极推动绿色金融的发展，但资金不足、政策不统一和金融市场不成熟等问题依然存在。要实现全面的低碳转型，各国需要大量的资本投入，但目前融资渠道仍以政府为主，吸引私人资本的机制还不够完善。此外，跨国项目的融资需求面临政策协调和标准不统一的难题。但这也带来了发展绿色金融的机会，通过国际合作、碳市场和绿色保险等金融创新工具，能够有效引导私人资本流入绿色项目，推动经济多样化和可持续发展。

南亚、中亚和西亚国家在绿色金融方面仍有巨大的发展潜力：各国需要继续完善政策和法律框架，推动绿色金融工具的创新，并通过与国际组织的合作，提高资金流通的透明度和效率。随着全球对绿色发展需求的增加，这些地区在清洁能源和节能技术上的投资潜力巨大。通过持续的政策引导和区域合作，各国有望在绿色经济转型中取得更多实质性进展，为全球应对气候变化和实现可持续发展作出更大的贡献。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险

2. 政策落实不及预期的风险

固收：权益市场修复，改良双低策略持续占优——转债量化类策略更新

刘雅坤丨固收分析师

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一、核心观点

策略绩效及策略推荐：上一周期（10.15-10.28）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得3.1%、1.7%、5.2%（同期基准3.2%）。今年以来，三类策略绩效分别为6.5%、7.3%、11.1%（同期基准3.5%），累计超额收益率3-8%。上个周期权益市场继续修复上涨，低价增强和低价大市值策略小幅跑输中证转债，各子策略今年内均可以跑赢基准，其中改良双低策略表现较其他两策略占优。

低价增强策略持仓更新：最新持仓：顺博转债、恒逸转2、芯能转债（公用事业，新入）、嘉美转债（轻工制造，新入）、福莱转债（电力设备，新入）、韵达转债、长汽转债、重银转债、超声转债、新乳转债、兴瑞转债、兴发转债、华懋转债、益丰转债、洋丰转债、台21转债、爱迪转债（汽车，新入）、韦尔转债（电子，新入）、上银转债（银行，新入）、九强转债。调仓理由：由于低价策略持仓转债对资质瑕疵约束较高，股性约束偏弱，因此策略收益表现弱于双低策略。本期调仓恰逢三季报业绩披露期，主要选择调入价格较低、正股公司业绩明显改善的标的（韦尔转债、顺博转债、长汽转债、健帆转债等），及近期表现较好的高成长行业如医药、电子，从业绩改善和行业选择维度出发，博取上涨空间。

低价增强大市值版策略持仓更新：最新持仓：恒逸转2、福莱转债（电力设备，新入）、韵达转债、长汽转债、重银转债、新乳转债、兴发转债、华懋转债（汽车，新入）、益丰转债、洋丰转债、台21转债、爱迪转债、韦尔转债、上银转债、九强转债、昌红转债（机械设备，新入）、洁美转债、环旭转债、齐鲁转债（银行，新入）、健帆转债。

改良双低策略持仓更新：最新持仓：南银转债、杭银转债、中金转债（有色金属，新入）、贵燃转债、博23转债（有色金属，新入）、新北转债、西子转债、睿创转债（国防军工，新入）、长集转债（公用事业，新入）、孚日转债。调仓理由：上个周期双低策略受益于正股业绩改善、价格反弹，在各子策略中相对占优。调入调出方面，上期表现最优的捷捷转债价格过高而调出，保留了受益于逆周期政策组合的银行板块标的（南银转债、杭银转债）、三季度业绩明显改善的信息技术板块标的（新北转债、西子转债），并调入三季度业绩改善、价格和溢价率偏低，估值有较高弹性的转债。

二、风险提示

1. 历史数据不复现风险

2. 转债市场超调风险

3. 转债正股表现不及预期风险

计算机：工信部加速推动工业互联网高质量发展——工业软件行业跟踪

吴砚靖丨计算机首席分析师

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李璐昕丨计算机分析师

S0130521040001

一、核心观点

市场回顾：

本周（10.21-10.27）沪深300指数上涨0.79%，创业板指数上涨2.00%，计算机（ZX）板块下跌0.78%，工业软件板块下跌2.81%。工业软件板块个股涨幅前五名分别为：维宏股份、国能日新、容知日新、华大九天、海得控制；跌幅前五名分别为：普联软件、赛意信息、中控技术、柏楚电子、中望软件。

行业最新动态与投资建议：

工信部：加速推动5G规模化应用和工业互联网的高质量发展。工信部近期表示，将尽快出台一系列政策以推动5G规模化应用和工业互联网的高质量发展。主要包括“双千兆”网络发展政策、关键核心技术研发、实体经济深度融合、数据安全能力提升、电信业对外开放五大方面。这些政策的出台旨在为建设制造强国、网络强国、数字中国提供有力支撑，并通过“建、用、研”统筹推进，持续优化和强化信息技术和通信业。

工信部：基础软件、工业软件等重点领域加快突破，形成一批标志性的成果。在第二十六届中国国际软件博览会上，工业和信息化部总工程师赵志国报告了中国软件业的快速增长，2024年1-8月软件业务收入同比增长11.2%。新兴领域如云计算、大数据、人工智能发展迅速，基础和工业软件取得突破，部分达到国际先进水平。开源项目如开放鸿蒙和开源欧拉促进了技术融合。制造业数字化转型加速，软件解决方案支持企业增强实力，规模以上企业超3.8万家。软件园区和公共服务体系优化，产业发展环境改善。面对新机遇，工信部将实施国家软件发展战略，推动软件产业高质量发展。

工业软件板块三季报情况跟踪：截至10月27日，20家工业软件企业中8家发布2024年三季度报告。报告期内，营业收入方面，8家中有7家实现增长，其中，五家收入增速大于10%，主要为柏楚电子（+31.19）、国能日新（+18.15%）、科远智慧（+16.16%）、广立微（12.22%）、中控技术+（11.58%）；归母净利润方面，8家公司均实现盈利，其中，6家增长，4家公司增速大于20%，分别为品茗科技（+189.97%）、普联软件（+148.36%）、科远智慧（+75.34%）、柏楚电子（+26.84%）；毛利率方面，毛利率均值为56.43%，较去年轻微下滑，4家公司毛利率上涨；ROE均值为5.05%，较去年同期上升0.81pct;费用方面，期间费用率均值为45.52%，较去年同期下降1.75pct，其中，普联软件（-25.80pct）和品茗科技（-14.93pct）控费效果显著。

二、投资建议

建议关注下游景气度预期较好且国产化替代优势明显的龙头企业，如柏楚电子、科远智慧、中控技术、鼎捷软件、能科科技等。

三、风险提示

政策推进不及预期的风险；行业下游景气度不及预期的风险；研发与产品更新不及预期的风险。

分众传媒（002027.SZ）：业绩稳健增长，AI赋能数智营销——2024年三季报业绩点评

岳铮丨传媒互联网分析师

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一、核心观点

事件：公司发布2024年度三季报：2024年第三季度公司实现营业收入32.94亿元，同比增长4.30%；归属于上市公司股东的净利润为14.75亿元，同比增长7.59%；扣非归母净利润为13.44亿元，同比增长4.54%。2024年前三季度公司共实现营业收入92.61亿元，同比增长6.76%；归属于上市公司股东的净利润为39.68亿元，同比增长10.16%；扣非归母净利润为35.41亿元，同比增长8.71%。

头部优势效应明显，积极布局海外市场 公司作为梯媒龙头的头部效应显著，持续占领市场优势，叠加2024年内梯媒市场复苏以及Q3奥运赛事拉动的广告营销增量，公司在核心业务上持续保持稳健增长。同时, 公司积极开拓海外业务，不断布局打造海外媒体平台，有望在国牌出海中扮演基建者的角色：目前，公司海外媒体网络已覆盖韩国、泰国、新加坡、印度、日本等国的100个主要城市，覆盖超过17.5万个屏幕终端。随着中国品牌加速全球化进程，海外广告业务有望成为公司业绩的新增量。

持续深化AI技术，持续提升数智营销能力 公司积极把握当前 AI 技术所带来的机遇，尝试和探索新兴技术的广泛应用，为更多广告客户提供高质量赋能，提升服务效率，成为产业化 AI 的先行者。分众以阿里云百炼平台的大传媒模型为基础，充分利用自身对历史广告数据的深度挖掘以及独有的广告语打分和评估模型，经过近一年多个版本的迭代，部署完成了分众专属营销垂类大模型。垂类模型的AI一键生成、一键设计等功能将大幅降低投放门槛，有望进一步开拓下沉广告主市场。

二、投资建议

我们认为，公司核心业务稳步前进，业绩增长确定性高，同时AI等相关技术的应用有望在长线助力公司提升经营效率，实现降本增效。预计公司2024-2026年归母净利润分别为53.05/58.29/63.48亿元，对应PE为20x/19x/17x，维持“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险。

本文摘自：中国银河证券2024年10月30日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20241030》

分析师/责任编辑：周颖

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。