中金：美元在大选前持续获得支撑 短期内人民币汇率波动或趋于稳定，下跌空间或有限

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周延续了10月以来的上行并且突破了200天均线。市场愈发担忧特朗普的相关政策可能会扰动通胀预期乃至美联储的降息周期，美债收益率和美元因此持续上行，美股则因利率的上行而有所回落。非美货币上周全线走弱，其中日元大幅收跌近2%，新首相石破宣布下议院重新选举后[1]，日本政坛的不确定性增加导致日元疲软。而市场风险偏好上周有所走低，这压制了澳元和新元，两者分别收跌1.46%和1.55%；加拿大央行上周大幅降息50基点，这使得加元上周收跌0.67%；而在油价上周明显反弹背景之下挪威克朗上周小幅收跌0.49%；受到欧元区经济数据继续低位徘徊的影响，市场对欧央行的降息预期继续维持在高位，欧元上周延续了进入10月以来的下行走势，最终收跌0.65%；而同样受到经济数据不及预期影响，英镑上周最终小幅收跌0.69%。人民币则保持了有限下跌的态势。

　　本周市场的焦点一个是日本的众议院选举，如果现任政府未能获得多数席位而被迫寻求3党联盟，日元可能会进一步走软。除了日本之外，美国9月PCE通胀和10月非农就业也是市场关注的焦点。考虑到失业金申请人数相比9月后半有所抬升，我们提示美国失业率重新上行并导致美元回调的风险。

　　Content

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.085-7.135）

　　► 上周（10/21~10/25）：走高的美元指数及美债收益率继续推动人民币汇率贬值，不过外汇市场情绪趋于稳定，汇率贬值幅度在主要非美货币中较小。

　　► 本周（10/28~11/1）：本周美国将公布9月PCE价格指数，10月ADP、非农等就业数据及ISM制造业PMI等重要经济数据，中国则将公布10月制造业及服务业PMI。迈向11月，我们认为需继续关注“特朗普交易”以及对中国财政刺激预期的变化，在稳汇率政策支持下，短期内人民币汇率波动或趋于稳定，下跌空间或有限。

　　人民币汇率小幅走弱 上周美元指数及美元利率继续走高，中美利差走阔，多数非美货币对美元走弱，不过外汇市场情绪较为稳定，人民币汇率下跌幅度较小（图表1），对一篮子货币走强（图表2）。从外部环境来看，美国偏强的经济数据以及“特朗普交易”的延续使得美债收益率及美元汇率继续表现偏强，外部压力持续偏高导致了人民币汇率录得连续第四周的下跌。内部因素来看，上周股市表现企稳，彭博亦报导称[2]近期中资大行对人民币汇率有所支撑，我们认为这或促使了人民币汇率近期情绪企稳，跌幅相对较小。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：人民币对一篮子货币指数有所走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　9月外汇收支明显改善 上周国家外管局公布了9月银行结售汇和代客涉外收付款等外汇收支数据[3]，相关数据呈现明显改善，我们认为主因或是9月市场情绪的显著改善带动跨境资金流向的有利变化。具体来看，银行代客结售汇方面，9月顺差升高至453.6亿美元，主因在于结汇金额的明显增加，其中经常项目和资本与金融项目均增加，证券投资结汇金额录得263.2亿美元，创2001年有数据以来的历史新高。银行代客涉外收付款方面，9月顺差升高至601.9亿美元，创2001年有数据以来的历史新高。按项目看，证券投资与货物贸易差额环比增加189.2和122.6亿美元，为主要的贡献项。分币种看，外币顺差546.2亿美元（历史次高），人民币顺差55.7亿美元，外币顺差为主要贡献项目，或体现出9月美元资金流入规模较为明显（图表3）。在代客涉外收付款与结售汇双双改善的背景下，9月结汇率上升至70.1%，在历史同期处于偏高水平（图表4）。此外，由于离岸人民币汇率的波动较在岸汇率更大，在9月内外部因素冲击下，离岸人民币汇率一度升破7.0点位，全月表现整体强于在岸人民币，因此部分出口商或选择在境内结汇，推动了外币跨境资金的回流。

　　图表3：9月外币涉外收付款顺差明显走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：9月结汇率明显走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　跨境投资于股票与债券资金表现或有分化。股票方面，9月整体流入明显，主因或在于境内经济增长预期的改善。随着9月央行提前官宣降息[4]，以及政治局会议对稳增长的部署[5]，市场预期明显好转，境内股市上涨明显。李红燕副局长表示[6]“9月下旬以来，外资净购入境内股票总体增加”。EPFR数据亦显示，9月流入境内股市的资金明显增加（图表5）。然而9月外资持有的债券规模出现了明显减少，我们认为主因或是稳汇率政策力度退坡，汇兑收益明显减少所致。9月境外机构持有债券环比减少1338亿元，减持规模创新高，其中国债、政金债与同业存单分别减少1，131.9、112.5和151.1亿元。我们认为，境外机构投资境内债券的重要考量之一或是境内债券投资总收益率（包含债券收益率与汇兑收益）与同期限美债收益率的比较。8月以来，尽管美债收益率走低，然而汇兑收益的下行更加明显，导致总收益率表现欠佳（图表6）。

　　图表5：9月流入股市的跨境资金明显走高

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表6：汇兑收益减少导致境内债券总回报较美债走低

注：同业存单超额收益率=1Y同业存单收益率+1Y汇兑收益率-1Y美债收益率 资料来源：Wind，中金公司研究部

　　综上，我们认为9月跨境资金流入一方面源于美联储降息落地和政策预期改善，同时也因离岸人民币在9月表现整体强于在岸人民币汇率，或带动部分结汇需求回流境内。往后看，权益市场方面，市场对国内政策力度的预期在10月有所消退，股市上涨动能亦有减弱，跨境资金流入规模或难扩大。债市方面，由于美债收益率在10月有所反弹，境内债券对美债的“超额收益”或进一步缩水，我们认为境外机构减持境内债券的压力或将延续。在内外部因素改善有限的背景下，我们认为出口企业的结汇意愿或较9月有所减弱，10月外汇收支形势或较9月有所趋弱。

　　金砖会议强调加强经济金融合作金砖国家领导人于2024年10月22日至24日举行金砖国家领导人第十六次会晤。本次会晤主题是“加强多边主义，促进公正的全球发展与安全”。习总书记在会晤上发表讲话[7]，强调“当前形势下，国际金融架构改革紧迫性突出”，金砖国家需要“促进金融基础设施互联互通，维护高水平金融安全，做大做强新开发银行，推动国际金融体系更好反映世界经济格局变化”。会晤还发表了《金砖国家领导人第十六次会晤喀山宣言》[8]，亦强调了“加强经济金融合作，推动公正的全球发展”，我们认为或体现了金砖成员国扩大本币使用的意愿。具体来看，宣言表示将“支持新开发银行不断扩大本币融资，加强投融资工具创新”、“我们欢迎金砖国家银行合作机制聚焦促进和扩大项目和计划的创新金融实践和方法，包括寻找可接受的本币融资机制”、“欢迎金砖国家同其贸易伙伴在开展金融交易时使用本币。鼓励加强金砖国家间代理银行网络，根据自愿且非约束性的金砖国家跨境支付倡议促进本币结算”以及“我们授权金砖国家财长和央行行长适时继续研究本币合作、支付工具和平台”。

　　我们认为，金砖国家或有望在未来进一步推进本币的使用，包括本币融资、结算以及相关的基础设施建设，这有助于人民币国际化的推进。近年来，随着中国贸易规模的扩大及金融市场的发展，人民币国际化进程不断推进，人民币在国际支付中的份额不断提升（图表7）。往后看，我们认为若金砖国家推进区域内的本币使用，或有助于进一步扩大人民币的使用范围，扩大人民币在金融市场中的投融资以及国际贸易中的计价结算功能。

　　图表7：人民币在国际支付中的份额维持高位

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　稳汇率政策或有发力  近期内外部环境压力或有抬升，不过人民币汇率预期趋于稳定，我们认为主因或在于稳汇率政策有所发力，促使外汇市场预期平稳。彭博报导称[9]，多位交易员反馈称中资大行近一周以来在境内即期市场上不时卖出美元，并在掉期市场进行近端融入美元、远端融出美元的操作。本周来中资大行在远端卖出美元的量增加，尤其是1年期品种，带动掉期曲线快速下行。我们亦发现近期掉期点走低的速率较高，12M掉期的隐含收益率已高于同期限中美国债利差水平，或显示稳汇率政策重新发力（图表8）。我们认为在此前的报告指出，汇率预期稳定的重要性或高于某一个具体点位的得失。10月以来，RR等衍生品市场指标显示汇率预期持续走弱，然而或是在近期稳汇率政策呵护下，汇率预期出现企稳迹象（图表9）。往后看，我们认为央行或继续对汇率预期有所关注，若内外部压力持续，稳汇率政策或有望对应发力。

　　图表8：近期掉期隐含收益率快速走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：RR显示人民币汇率预期企稳

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　关注中美经济数据表现 本周美国将公布9月PCE价格指数，10月ADP、非农等就业数据及ISM制造业PMI等重要经济数据，中国则将公布10月制造业及服务业PMI。我们认为本周的关键或在于美国就业数据能否持续降温，若其失业率明显上行，或触发市场对美联储降息预期的升温，进而缓解当前偏强的美元利率与汇率水平。此外，亦需关注中国10月PMI表现，若10月经济数据延续改善趋势，或能对风险情绪起到一定提振作用。此外，我们认为需继续关注“特朗普交易”以及对中国财政刺激预期的变化。综上，在稳汇率政策支持下，我们认为短期内人民币汇率波动或趋于稳定，下跌空间或有限。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0700-1.0940）

　　►欧元上周延续了10月以来的下行走势，欧元区经济数据的持续低迷带动市场对欧央行降息预期维持在高位，而美国经济数据的继续超预期走高同样助推了欧元的进一步下行，欧元上周在200天均线附近遇阻后一路走低至1.08下方，而市场风险偏好的走低同样压制了欧元。

　　► 本周市场重点关注欧元区10月通胀以及美国10月非农就业数据，如果最新的经济数据证实了欧元区通胀的持续回落以及美国劳动力市场的强劲，那么市场可能会加大对欧央行12月大幅降息的预期进而压制欧元。

　　一路走低  上周欧元继续下行，在欧元区经济数据持续低迷以及美国经济数据超预期走高后一度跌破了1.08，而上周市场风险偏好的走低同样限制了欧元。欧元/美元上周最终收低0.65%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据超预期走强 美债利率和美元继续维持在高位 上周公布的数据显示，美国10月Markit制造业、服务业和综合PMI均较9月有所回暖，并且纷纷涨至最近两个月的新高。具体看，10月Markit制造业PMI初值录得47.8，超过预期的47.5和前值的47.3；服务业PMI初值录得55.3，超过市场预期的55和前值的55.2；综合PMI初值录得54.3，同样超过市场预期的53.8以及前值的54（图表10）。劳动力市场方面，截至10月19日当周首次申请失业救济人数录得22.7万人，这也创下了9月底以来的最低水平。上周五公布的10月密歇根大学消费者信心指数终值录得70.5，超过市场预期69.1和前值的68.9；而消费者对未来1年通胀的预期也自前值2.9%下降至2.7%，5年通胀预期则保持在3%。总体看，本周经济数据显示美国经济依旧保持较强的增长势头。目前OIS市场对美联储在11月再次降息25个基点预期的概率下降至96%，对明年6月之前的降息总量的预期也下行至100基点左右（图表11）。数据公布之后，美债利率和美元都延续了近期的上行。

　　图表10：美国PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元区经济持续低迷 通胀预期下行 市场对欧央行降息预期维持在高位 上周公布的10月PMI数据显示欧元区制造业持续低迷，服务业增长继续放缓。而虽然德国制造业下降速度略有缓解，但失业人数有所增加；法国商业活动则加速萎缩。具体看，欧元区10月制造业PMI初值录得45.9，小幅超过预期和前值的45；10月服务业PMI初值录得51.2，不及市场预期和前值的51.4。而10月综合PMI初值录得49.7，和市场预期持平（图表12）。而两个核心成员国表现不一，具体看，德国10月制造业PMI初值录得42.6，好于市场预期的40.8和前值的40.6。服务业PMI初值录得51.4，同样好于市场预期的50.6和前值的50.6。综合PMI初值录得48.4，也好于预期和前值的47.5。虽然德国综合PMI指数从9月份的最近7个月低点有所回升。但该数据仍然连续4个月低于50的荣枯线。而制造业下降的速度尽管与上月相比略有缓解，但仍处于历史低点。而法国经济则在四季度初仍处于萎缩状态。10月法国综合PMI跌至2024年以来的最低水平，这也是连续第二个月低于50的荣枯线。具体看，10月法国服务业PMI初值录得48.3低于市场预期的49.9和前值的49.6；制造业PMI初值录得44.5，同样低于市场预期的45和前值的44.6；综合PMI录得47.3，也低于市场预期的48.9和前值的48.6。不过，德国10月IFO商业预期指数有所改善，IFO预期指标从9月的86.4上升至87.3，这也是今年6月以来的最高水平。10月德国企业信心指数录得86.5，同样好于市场预期的85.6。通胀方面，欧央行9月对欧元区消费者的通胀预期调查显示[10]，未来12个月的通胀预期自8月的2.7%下降至2.4%，这也是2021年9月以来的最低水平。三年通胀预期同样从2.3%降至2.1%，这也是俄乌冲突以来的最低水平。在此背景下，上周路透报道称[11]，欧央行官员开始讨论是否要将利率下调至能刺激经济活动的水平。虽然距离达成共识尚有距离，但有一小部分欧央行官员认为欧央行在放松货币政策方面已经落后，这可能意味着需要更大幅地降息，以防止通胀低于2%。目前OIS市场对ECB今年12月降息的预期维持在35个基点左右（市场依旧预计有40%的概率降息50基点），而对明年6月前的降息预期大体维持在120基点附近（图表13）。欧元在本周经济数据公布过后一度跌破了1.08。

　　图表12：欧元区PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表13：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　市场风险偏好走低支撑美元 美国三大股指上周大多停止了最近一个月以来的上行走势：标普500指数上周累计下跌0.96%。道指上周大幅收跌2.68%。纳指上周仅仅小幅收涨0.16%。而恐慌指数VIX上周则明显收高（图表14），在此背景下，美元继续了10月以来的上升趋势。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续回落，那么美元可能会继续获得支撑。

　　图表14：标普500指数vs VIX指数

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　关注美国大选动态 本周将迎来美国大选前的最后冲刺阶段，本周市场将会继续关注美国大选民调数据的走势，尤其是摇摆州的民调走势可能会对美元走势继续产生影响。根据最新民调[12]，目前在所有七个摇摆州，特朗普和哈里斯都处于势均力敌的状态，各有49%的潜在选民支持，而该调查的总体统计误差范围仅有1%。考虑到近期“特朗普交易”对美元的持续支撑，我们认为美元多头有可能会在大选结果出炉前获利了结。

　　关注欧元/美元200天均线 欧元/美元上周延续了进入10月以来的连续下跌趋势，并且在周初跌破200天均线后一度跌至1.08附近，短期内欧元空头可能会继续占据上风。200天均线1.0880附近可能将会继续成为近期欧元上方关键的阻力。本周市场重点关注10月非农数据，市场预计新增就业人数自前月的25.4万人下降至11万，而失业率则可能继续维持在4.1%。考虑到美国近期受到飓风天气的负面影响，我们认为本次非农数据可能会有所走弱，而这可能会减弱美元近期的上升势头。

　　美元兑日元

　　预测区间（148-155）

　　► 上周（10/21-10/25）：特朗普交易+日本政治不确定性=日元明显走弱

　　► 本周（10/28-11/1）：留意选举结果出炉带来的高波动

　　强美元弱日元 上周外汇市场继续在“特朗普交易”的背景下美元整体走强，成为了最强G10货币。美元走强的同时，日元还因政治不确定性等因素上周相较美元贬值1.83%，成为了上周最弱的G10、亚洲货币。整体来看，美日汇率在上周同美债利率、美元指数的走势都相对贴近（图表15、图表16），反映出“特朗普交易”的特征。息差方面来看，过去一周美国的利率仍在提高（图表17、图表18），在息差扩大背景下日元进一步贬值。此外，截至10月22日（周二）投机资金对日元的头寸依旧处于中立位置，对日元更多是观望态度（图表19）。

　　图表15：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表18：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表19：日元头寸的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　众议院选举或带来政治不确定性 10月27日（周日）日本将进行众议院选举，《日本经济新闻》报导表示[13]“舆论调查显示作为执政党的自民党与公明党的席位相较选举前或出现减少，自民党与公明党的席位合计存在无法过半数的可能性”，在政治不确定性加大的背景下上周日元出现了升值。此外，若最终自民党与公明党席位合计无法过半数，我们认为或存在同其他党派（国民民主党或日本维新党）合作的可能性，在此背景下今后日本的政策决定或存在更多妥协的因素，此外国民民主党与日本维新党在关于货币政策的观点中都相对偏鸽，若出现上述情形，日本央行的货币政策正常化步伐或边际放缓。

　　东京CPI显示核心通胀压力仍在 上周五公布了10月东京CPI的结果，综合CPI同比为1.8%（前值2.1%）、除去生鲜食品CPI同比为1.8%（前值为2.0%）、除去生鲜食品与能源的CPI同比为1.8%（前值为1.6%）、除去食品与能源的CPI同比1.1%（前值为1.2%）。综合CPI与除去生鲜食品CPI同比的降低主要来自于政府的相关补贴带来的政策性降价，但是偏核心部分的CPI同比并未出现弱化（图表20）。10月是日本重要的涨价窗口期，反映出企业对该年春季涨薪后的成本转嫁，24年10月东京的除去生鲜食品与能源的CPI环比为0.5%、高于去年同期的0.3%，我们认为今年10月的成本转嫁的成果明显，未来日本的通胀或仍会持续。

　　图表20：东京各类通胀同比的走势

　　资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

　　日元汇率本周或较大波动 10月27日（周日）的众议院选举或加大日元汇率的波动，本周四日本央行将公布最新的议息会议结果，我们认为本次会议或继续维持货币政策不变，关注点在于会后的记者招待会。此外本周五美国还将公布非农统计。总体来看，我们认为本周美日汇率或波动较大，本周的美日汇率区间或在148-155。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周围绕50%斐波那契回撤位7.14附近小幅震荡走高；向前看，7.14附近可能会继续提供近期阻力（图22中最右侧绿色箭头），而近期关键支撑依旧位于50天均线7.09附近（图22中粉色线），我们认为如果美元多头失守这一关键支撑，那么价格可能会迎来更大幅度的回撤。本周美元/人民币可能会继续维持小幅震荡的行情。

　　图表21：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看平）

　　欧元/美元上周延续了10月以来的下行走势，上周初在200天均线附近遇阻后一度走低至2023年10月以来的上升趋势线支撑1.0760附近（图23中加粗白色线&最右侧红色箭头），但上周五61.8%斐波那契回撤位1.0830附近再次限制了欧元的反弹。向前看，欧元多头能否反弹向上突破200天均线1.0870附近这一关键的近期阻力可能会决定欧元的走势，考虑到21天均线已经自上而下穿透了55天均线和100天均线（图23中最右侧绿色箭头）而RSI指数依旧处于下行趋势中，我们认为本周欧元可能会继续维持在低位震荡。如果欧元再次失守1.0760附近支撑，下一个支撑可能位于今年7月初低点1.07附近。

　　图表22：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周向上突破并且收盘在200天均线151.40附近之上。向前看，美元多头能否继续向上突破61.8%斐波那契回撤位153.40附近阻力可能会决定价格未来走势。考虑到RSI指数自9月中旬以来的上升趋势依旧有效，短期内美元/日元可能会继续维持在高位，但需尤其关注200天均线附近151.40附近的关键支撑（图24中绿色线&最右侧绿色箭头），如果美元多头失守这一关键位置，价格可能面临快速回调的风险。我们认为美元/日元继续上行的空间比较有限，投资者需警惕价格回撤的风险。

　　图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表24：本周重要事件

　　资料来源：金十数据，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20241002/k10014598201000.html

　　[2]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SLSTWTT1UM0W

　　[3]https：//www.safe.gov.cn/safe/2024/1022/25229.html

　　[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976145.htm

　　[5]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

　　[6]https：//www.safe.gov.cn/safe/2024/1022/25230.html

　　[7]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202410/content_6982368.htm

　　[8]https：//www.mfa.gov.cn/zyxw/202410/t20241024_11515637.shtml

　　[9]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SLSTWTT1UM0W

　　[10]https：//wallstreetcn.com/livenews/2807119

　　[11]https：//wallstreetcn.com/livenews/2805495

　　[12]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SLU1V7T0G1KW

　　[13]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA234Z20T21C24A0000000/

　　本文摘自：2024年10月27日已经发布的《美元在大选前持续获得支撑》

　　李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

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　　（转自：中金外汇研究）