中泰策略：美债收益率再次攀升背后 特朗普交易的回归？

一、美债收益率的再次攀升在反映什么？

　　10月以来美债收益率逼近4.3%，较一个月前的底部上行70个基点，且在降息周期内出现罕见的"熊陡"走势，主要反映三方面因素：

1、美国经济基本面的"强现实"：10月以来的收益率上行主要来自实际利率的推动，从1.58%抬升至1.93%。美国非农就业、零售销售等经济数据持续超预期，体现经济韧性对实际利率的支撑。

2、美国财政赤字扩大的"不可避免"：2024财年美国联邦政府财政赤字达1.833万亿美元，赤字率连续第二年超过6%，利息支出首破1万亿美元。财政状况恶化推升期限溢价，融资需求增加带来供给端压力。

3、特朗普交易的"回归"：不同于2016年市场关注增长刺激，当前特朗普的减税政策在高利率、高通胀、高赤字环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧。

二、特朗普交易的回归有何“预期差”？

1、市场对特朗普政策组合的预期呈现出明显的差异化定价。一方面，风险资产体现出对经济增长预期的乐观；另一方面，避险资产价格的上涨又反映出市场对政策不确定性的担忧。具体表现：1）美股市场持续走强，主要反映市场对其减税政策和弱监管立场的乐观预期；2）美元指数和美债收益率同步上行，体现了市场对财政扩张的担忧；3）黄金价格在美元走强环境下仍创新高，则反映出市场对地缘政治风险和政策不确定性的对冲需求。

　　这种差异化定价不同于2016年市场对其政策的相对单一预期，当前市场在经济增长预期和风险对冲需求之间寻求着“微妙平衡”，而对某一资产可能出现“过度定价”。

2、从大选预期来看，当前市场可能过度定价了特朗普胜选的概率。我们认为，当前市场或高估了特朗普的胜选概率，这或也造成了部分大类资产定价逻辑的逆转。例如，在哈里斯主张的"多税收、多支出"政策框架下，财政赤字扩张幅度可能低于特朗普方案，美债收益率或出现明显下行。

三、投资建议

　　一方面，基于市场可能过度定价特朗普胜选概率的判断，我们认为，市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。这些行业与全球制造业扩张周期和地缘格局调整密切相关，其中期景气度受美国大选影响相对有限。

　　另一方面，基于我们当前对市场行情阶段的判断，重申建议关注大盘成长风格及政策催化方向。配置上重点关注政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债和资本市场（央国企）等。

风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。