美债大跌的深层逻辑，藏在这个美联储高官的讲话里

　　华尔街见闻

　　达拉斯联储行长Lorie Logan：美债大跌源自缩表导致的市场融资条件趋紧，市场要“容忍正常、适度、短暂的压力”；若想要通过美联储回购清算机制改善市场流动性，目前看效果有限。美银美林补充Logan讲话漏掉的“关键点”：如果债务上限再度被触及，财政部一般账户（TGA）余额会下降，这是抑制融资市场的关键信号，会影响市场对美债等资产的信心。

　　在美国经济软着陆升温和特朗普当选可能性增加的共同助力下，美债重演1995年大抛售，引发全球市场共振。

　　而除了这些市场公认的因素之外，如果想要从资金角度对美债大跌的深层逻辑进行剖析，我们又能看到什么？达拉斯联储行长Lorie Logan在10月21日的讲话提供了一些重要线索。

　　美银美林在10月22日的研报中对Logan讲话进行了详细分析，写道Logan认为美债大跌源自缩表导致的市场融资条件趋紧，市场要“容忍正常、适度、短暂的压力”。若想要通过美联储回购清算机制改善市场流动性，目前看效果有限。

　　另外美银美林还提及，Logan讲话似乎漏掉了关键一点，即如果债务上限再度被触及，财政部一般账户（TGA）的余额会下降，这是抑制融资市场的关键信号，会影响市场对美债等资产的信心。

　　Logan：缩表过程中要“容忍正常、适度、短暂的压力”  更何况美债供应还在持续增长

　　Logan表示，目前市场流动性仍然非常充裕。相比于投资者回报基准利率（IORB），交易性政府现金回报（TGCR）和联邦基金利率（FF）都处于较低水平，反映出市场上资金充足，有足够流动资金可供投资，融资成本较低。

　　对此美联储通过缩减资产负债表的方式来应对过高的市场流动性，在这个过程中Logan认为需要“容忍货币市场上的正常、适度、短暂压力”，即融资成本会出现上升。

　　而且Logan认为，较低的交易性政府现金回报（TGCR）和较高的担保隔夜融资利率（SOFR）也反映出，虽然市场流动性充足，但是经销商仍面临一些限制（可能是出于监管要求） ，这也体现出融资市场的紧张情况。并且随着相关法规的推出，这些限制可能会更为显著。

　　再加上美债供应持续增长也是无法回避的核心风险。美银美林分析师提及，Logan暗示随着美债供应的持续增长，也会推升融资成本，导致美债价格下跌收益率走高。

　　Logan：美联储回购清算恐效果有限

　　那么如果美债持续大跌，市场直面流动性紧张难题，美联储的回购清算机制是否能解决一时之困？

　　Logan表示，虽然美联储回购清算能够帮助经销商更有效地管理资产负债表的风险敞口，更好地管理从美联储借入和借出的回购现金以及提高资金效率。

　　但是这并不太可能很快实现，Logan认为主要有两个主要障碍：美联储的对手方风险考量和CCP的保证金要求。

　　（对手方风险考量：这是指在金融交易中，一方未能履行其合约义务所带来的风险。对于美联储来说，作为中央银行，其职责是维护金融稳定，因此需要对参与者的信用状况和市场风险进行严格评估。

　　CCP的保证金要求：CCP是“中央对手方”（Central Counterparty）的缩写。它是一种金融市场基础设施，旨在降低交易双方的信用风险并提高市场的透明度和效率。如果美联储选择与CCP进行回购清算，市场参与者可能面临更高的保证金要求，这可能会增加他们的融资成本。）

　　在这种情况下，美联储出于对风险控制的谨慎态度可能导致其不愿意迅速推进回购清算，这意味这即使有这个计划，可能想要真正实施也需要较长的时间。

　　而且即使美联储实施回购清算，参与者在面临高保证金要求时，仍可能需要寻找更便宜的美国国债来降低融资成本和管理风险，这将进一步导致美债价格下降。

　　美银美林：Logan漏掉了“关键点”—政府债务上限和TGA余额

　　美银美林还补充道，他们认为Logan漏掉了关键一点（可能出于政治敏感性），就是没有对美国债务上限进行讨论，而这是目前影响融资环境的重要因素。

　　美银美林认为，如果债务上限再度被触及，政府的现金流会受到影响，财政部一般账户（TGA）的余额会下降，这是抑制融资市场的关键信号。

　　而市场通常会根据TGA的变化来调整对风险的评估和预期。如果投资者预计融资条件将变得更加紧张，他们对某些资产（如美债）的信心也会因此下降。

　　而Logan和其他美联储官员最近的评论表明，他们愿意在债务上限期间继续进行QT，直到融资压力发出更明确的信号，尽管这种做法可能导致融资环境在TGA重建期间出现超预期的急剧收紧。

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