关于减轻化债任务对实体经济的影响

文/沧海一土狗

ps：2100字

引子

2024年11月8日的新闻发布会上，蓝部长表示：

针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。

显而易见，这次发布会的关键词在于化债，但是，市场对两件事情的争议比较大：

1、刺激的规模是6万亿、10万亿还是12万亿？

2、加速化债的影响是什么？

为了回答这两个问题，我们需要反过来思考，不加速化债会带来什么负面影响？？

化债所带来的紧缩效应

我们可以用一个简单的模型来描述化债是什么：

如上图所示，地方政府的任务是：在一定的时间窗口内压降城投债和城投贷款的规模（ps：城投债和城投贷款为两个代表符号，实际情况更复杂）。但是，地方政府并不是生产部门，为了减少负债规模，他只能做以下3个操作，

1、用存量的货币偿还债务；

2、减少其他支出项来偿还债务；

3、扩大其他收入项来偿还债务；

因此，化债本身有极强的紧缩效益，1、地方政府过苦日子；2、实体经济也会跟着过苦日子。

也就是说，在这次会议之前，地方政府所面临的负担为：2028年之前需要消化14.3万亿的隐形债务。

有了这个大前提之后，我们就能理解本次会议的意义了，化债任务减负，降低了83.4%。

如上图所示，本来地方政府一定要筹措真金白银把隐形债务偿还掉，现在专项债能覆盖掉12万亿，剩下的隐形债务只有2.3万亿。

事实上，地方政府对实体经济的意义十分重大，减轻地方政府的化债任务（ps：当然也可以理解成推迟到未来）对释放地方政府的活力意义非凡——最起码不会像现在这么压力山大了。

M2增速下滑的三大原因

在过去一年多里，M2增速出现了断崖式下滑。

如上图所示，M2增速从高点的12.9%下滑到6.20%，几乎腰斩。

显而易见，地方政府化债是其中一个重要原因，一方面，地方政府降低了自身的隐性债务，另一方面，银行的存款规模也会有相应的减少，不管这个存款最初来源于谁。

如果未来四年地方政府依旧保持14.3万亿的化债任务，那么，M2增速依然会存在较大的拖累项。然而，这次人大会议基本上消除了这个拖累项。

因此，蓝部长的说法是：

我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。

事实上，化债拖累M2增速的机制跟按揭贷款的早偿机制是一致的。

如上图所示，如果楼市表现较差，当边际存量房贷利率远高于新增贷款利率时，客户有十分强烈地动机去早偿按揭贷款，这会显著地压制M2增速。

所以，政府有关部门需要降低边际存量房贷利率来遏制早偿现象。在今年十月底，各大银行普遍调低了存量房贷的边际利率，早偿现象得到了极大的遏制。

因此，我们可以把“减轻化债任务”和“降低存量房贷利率”做一个近似，他们都会减少实体经济所遭遇的“限制性”，最后，都会反馈为M2增速的提升。

美联储加息的影响

当然，M2增速断崖式下滑的最重要原因来自于美联储加息，它的作用机制来自于资本流动——存款搬家，即大量的存款转化成理财或者债基等流动性更差的资产。

当然，我们这篇文章的主旨并不是讨论“美联储加息”和“存款搬家”的关系，在《为什么汇率是最重要的货币政策变量？？》一文中我们有更为详尽的讨论。

这篇文章的重点在于对各种限制性力量的考察和对比：1、地方政府化债；2、按揭贷款的早偿现象；3、较高的联邦基金利率对国内的负面影响。

这三类限制性力量，都会影响到一个指标——M2增速，即M2增速可以很好地刻画系统中的限制性力量。

也就是说，并不是低M2增速会带来什么不利后果，而是各种各样的限制性因素会压制M2增速，我们可以用M2增速评估实体经济所遭遇的压制。

结束语

综上所述，当我们正确地理解M2增速的意义之后，我们就能正确的理解本次人大会议的举措了：

1、化解隐形债务的任务降低了12万亿，降低了83.9%，地方政府的活力得到了释放；

2、M2增速又少了一个拖累项，实体经济所遭遇的限制性因素进一步减少；

3、政府正在对症下药，三大限制性因素均有不同程度的改善，a、楼市逐步企稳；b、化解隐形债务的压力降低；c、联邦基金利率从高点降低了75bp；

更进一步，梳理清楚基本脉络之后，我们就能明白，资本市场不知足的点在哪里：他们想要更快地挣钱，所以，他们要的不仅仅是限制性因素的降低，而是直接拉起M2增速的托举型政策。

ps：数据来自wind，图片来自网络

（转自：沧海一土狗）