6万亿债务置换祭出，离岸人民币短线走弱，前景几何？

　　11月8日，全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措。此次明确增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。此次政策非常重要，对于理解地方政府债务化解工作、增强后续政策主动性等都有积极作用。

　　据第一财经观察，此次化债的规模符合众多投行此前的预测，例如摩根士丹利、高盛的预测都在5-6万亿区间；方正证券此前则提及，隐债置换多大规模可能属于“近年力度最大”？2018年首次认定隐债后，最大一次置换是2023年置换约1.5万亿元，大幅超过这一数字就是“近年力度最大”，或可不必参考2015-2018年置换12.2万亿元，因为当时还没有隐债概念。

　　但是，化债仍属于存量政策，市场仍将关注更多增量刺激的政策细节。例如，此前机构普遍预计，人大常委会还可能公布1万亿元的特别国债，用于向大型银行注资；2025年国债和地方政府债券的发行会提前至今年进行，因为今年额度的大部分已在10月完成发行。

　　离岸人民币短线走弱，当日最大跌幅一度达到450点左右，触及7.19。不过，随后人民币有所反弹，截至北京时间8日17：30，美元/离岸人民币报7.1681。11月8日，人民币对美元中间价报7.1433元 ，上调226点。

　　巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示，尽管政策看似弱于预期，但中国财政部部长蓝佛安仍给予市场期待，市场仍观望12月的中央经济工作会议和3月的“两会”，因此人民币的表现也是先下跌而后有所反弹。

　　例如，华尔街投行此前预计，12月的中央经济工作会议将讨论明年的增长目标和财政预算，具体数字将在明年“两会”上正式公布，预计政策制定者将在2025年将官方财政赤字目标从2024年的3.0%提高到3.6%，并为明年设定2万亿元的地方政府专项债券额度。如果美国大选后加征关税的可能性上升，财政扩张可能会超出预期。

　　本周以来，人民币的走势强于预期。张蒙表示，11月6日，全球汇率市场波动明显，出现了典型的“特朗普交易”，亚洲货币下挫。“以人民币为例，6日中间价起到了稳定作用，中国央行可能也采取了平滑操作（例如少量的供应美元），但当日下午开始，随着特朗普获胜概率飙升，美元对非美货币快速继续走强，人民币一度触及7.2关口，黄金也因为大选不确定性下降而大跌3%。但11月7日，人民币对美元再度走强。”

　　她称，11月7日，明显有美元的止盈盘出现，市场也对未来的中国刺激政策有所期待。“7日，人民币对美元稳定在7.17附近，这还是在中间价并没有出现大幅的逆周期因子调节的基础上，中间价被设定在7.16区间（模型预计是7.14，含有近200点的逆周期因子），这可能也是中国央行顺应亚洲市场‘特朗普交易’的一种操作，但人民币随后的走势并不弱，仍维持在7.17左右。”

　　巴克莱认为，特朗普上任后，中国等亚洲国家可能都需要面临关税的风险，中国央行不仅会参考美元对人民币的即期交易价格，更会参考CFETS一篮子货币的走势，若人民币相对其他亚洲国家的货币（例如日元、韩元等）走得过强，也可能会出口竞争力。机构预计，未来中中国央行会综合运用外汇掉期、离岸市场央票、外汇存款准备金等手段，根据市场的情况来调节汇率。

　　机构普遍认为，在7-9月美元指数下跌、人民币攀升期间，国内大型国有银行已经把美元空头仓位大幅下降，这也体现在美元/人民币掉期点在9月大幅收窄，如今人民币开始再度面临一定的压力，但外汇管理仍然有序，“大选前的三周，美元/人民币掉期点已经放宽到-2000，大行可能已经通过掉期形式来获得稳定市场的子弹。”张蒙称，12月开始（12月到1月中旬），人民币一般会受到外贸出口商结汇（春节发工资、奖金等）的推动，不过在“特朗普交易”的影响下，叠加此前9月美元转弱背景下外贸商已经提前结汇，可能结汇的支持效果较为温和。未来，人民币等亚洲货币的走势还是取决于美元走势。

　　此外，中国经济基本面的演变也至关重要，消费和房地产的复苏是关键变量。

　　易居房地产研究院副院长严跃进对记者表示，存量债务的化解，和房地产关系较大。最近几年各地土地出让金收入大幅锐减，自然造成了地方政府偿债资金的萎缩，也导致一些债务问题的扩大。所以此次6万亿的债务限额增加，其实也较好对冲了最近几年土地出让金明显不足的问题。同时，这也使得各地政府在后续土地出让金征收方面，工作自由度会增加。

　　就隐债置换能够对地方可支配财力的影响而言，方正证券此前提及，虽然地方债较国企融资成本更低，但每置换1万亿按节省2.5%利息计算仅节省250亿元（且过去城投经常采取“利息本金化”）。近年各类化债会议反复提及“落实地方主体责任”，因此在本轮置换以外，预计地方仍需要每年实际出资化解部分隐债。置换1万亿元隐债可能不会按照1：1直接导致地方减少1万亿元的自有资金化债支出。