美债再迎“痛苦交易”，如何看待这次收益率站上4%？

　　来源：华尔街见闻

　　分析认为，美国利率不会回到疫情前的水平，而是将面临更强的名义经济增长和通货膨胀，低利率时代已经结束了；10年期收益率与原油价格有很强的关系，油价9月来大幅上升了16%，也推动了收益率上升。

　　上周美国9月非农大超预期，美债再次迎来“痛苦交易”，10年期美债收益率重返4%上方，美国利率还能升多高？

　　当地时间10月8日，Maggie Lake和宏观研究公司Bianco Research总裁Jim Bianco就美国经济增长和通胀的前景进行对谈，针对债券多头是否对美联储宽松政策定价过高？ 利率上升对经济、股票意味着什么？等问题进行了讨论。

　　Jim Bianco表示，当前美国债市有两大扰动因素。首先，人们仍担心中东局势，石油设施可能会受到攻击，影响国际石油供应。其次，飓风米尔顿可能成为美国历史上最具破坏性的飓风之一，造成大量财产损失。保险公司因此受到冲击，如果有价值数百亿美元的财产损失，保险公司将不得不出售价值数百亿美元的国债。

　　针对美债为何反复遭遇“痛苦交易”这一问题，Jim Bianco认为，低利率时代已经过去，美国将重回2009年之前的高利率时代：

我认为不会回到疫情前的水平，我们将面临更强的名义经济增长和通货膨胀。如果你认为美联储会将利率降至零，那是错误的。那个时代结束了。如果他们大幅降息，只会带来更高的通货膨胀，比如7%，8%或者9%，而不是更强的经济。

实际上，我们只是在低谷时说胜利，我认为通货膨胀将开始上升，同时美联储降息的刺激将推高股价。就在几天前，S&P创下了历史新高。所以我认为所有这些都将继续支持这个叙事，利率将保持在更高的轨迹上。

　　Jim还认为，美联储可能失去了对债券市场的控制：

通常，当美联储开始降息时，我们已经进入衰退。但目前没有衰退。因此，我认为这次情况会有所不同。美联储的政策可能会产生不良后果，导致通货膨胀。

从技术上讲，旧脚本是美联储降息，利率上升。但是这次，它们上升了很多。而且我认为，如果他们继续上涨，那么结论就是美联储正在提供刺激政策，当市场表示不需要它时，只会产生糟糕的结果。

　　此外，Jim还指出，当前美国商业地产市场面临的问题：

虽然开工率下降，销售下降，可负担能力下降，但价格却创历史新高。这是因为人口增长，尤其是移民的涌入，导致住房需求增加，价格居高不下。降息可能会刺激另一波购买，但这只会造成住房通货膨胀。问题的解决不在于利率，而在于市场的重组。

　　以下是对谈全文：

　　Maggie 00：08

　　10年期美国国债收益率回升至4%以上，美债市场又要受打击了吗？大家好，我是Maggie Lake，今天我们邀请了Bianco Research的总裁Jim Bianco来谈论市场。嗨，Jim，欢迎来到节目。

　　Jim 00：22

　　谢谢你的邀请，Maggie。

　　Maggie 00：23

　　今天市场有很多波动，尤其是在收盘时。国债收益率上涨至4%以上，油价上涨近4%，股票下跌1%，卖盘增加。你对今天的市场有何看法？

　　Jim 00：45

　　我认为市场上有两大扰动因素。首先，人们仍担心中东局势，石油设施可能会受到攻击，影响国际石油供应。其次，飓风米尔顿可能成为美国历史上最具破坏性的飓风之一，造成大量财产损失。保险公司因此受到冲击，如果有价值数百亿美元的财产损失，保险公司将不得不出售价值数百亿美元的国债。每次发生这样的事情，情况总是如此。

　　Jim 01：51

　　此外，上周五的就业报告也对市场产生了影响。让我解释一下，市场定价美联储可能将利率降至3%，这一点已经被债券市场定价。我甚至和朋友开玩笑，如果美联储降息到3%，10年期国债可能会连续200天保持不变，因为一切都已定价。但强劲的数据让市场认为利率可能降到3.5%。这就是我们看到收益率回升的原因。我们开始意识到美联储可能不会大幅降息，利率在上升，有一系列事件对市场产生了影响。选举对市场的影响目前还不明显。

　　Maggie 02：46

　　这真是令人惊讶。所有这些事件都表明存在潜在的风险。你一直认为美国经济被低估了，比许多人想象的要强。为什么这么多人预测错误？

　　我们又要进行痛苦的债券交易了，人们不断压低收益率，认为经济放缓即将到来。我们终于得到了美联储的降息，但这种情况似乎并不能持续，会再次出现痛苦的债券抛售。在过去的几年里，人们已经多次受到这种打击。为什么这种情况一直发生？

　　Jim 03：36

　　有两个主要因素。首先，我认为2020年经济发生了变化。市场和经济圈仍在争论这是一个不同的周期。美联储主席认为不是，但我认为我们不会回到疫情前的水平。我们将面临更强的名义经济增长和通货膨胀。

　　Jim 04：22

　　如果你认为美联储会将利率降至零，那是错误的。那个时代结束了。如果他们大幅降息，只会带来更高的通货膨胀，比如7%，8%或者9%，而不是更强的经济。

　　Jim 04：44

　　另外，我发了一条推文，10年期收益率与原油价格有很强的关系，现在油价大幅上升了16%，也推动了收益率上升。4月到9月初，我们可能以为油价下跌是债券牛市的信号，然后一旦原油跌势结束，债券牛市也会结束。

　　Maggie 05：32

　　对任何关注通货膨胀的人来说，油价16%的变化是巨大的。一些嘉宾一直在指出市场没有考虑所有风险，包括我们看到的地缘政治风险。油价的上涨会让美联储的工作更复杂。我们会看到通胀数字反映这种变化吗？

　　Jim 06：07

　　我认为你会看到通胀基础效应的变化。一年前总体通胀数字为4%，这主要是因为能源，一年前原油价格是95美元。

　　Jim 06：30

　　九月份，原油价格一直在下降。但从9月30日到10月初，有16%的上涨。所以你可能会看到同比数字变为2.3%。

　　核心CPI也很有趣，因为它可能保持在3%以上。如果是这样，我认为季节性因素将影响通货膨胀。总体来说，我们从未将其控制在3%以下。个人消费支出PCE，它们从未低于2.2%。这些数字在2020年之前被认为是不可接受的。现在我们却视之为胜利。

　　实际上，我们只是在低谷时说胜利，因为我认为通货膨胀将开始上升，同时美联储降息的刺激将推高股价。就在几天前，S&P创下了历史新高。所以我认为所有这些都将继续支持这个叙事，利率将保持在更高的轨迹上。

　　Maggie 07：50

　　大家好，很高兴在这里见到大家。有人提出了一些问题，其中一个是关于收益率曲线。化过去几周，2年期和10年期收益率曲线显示出显著的陡峭。你认为这只是收益率曲线反转的一小段插曲吗？

　　Jim 08：15

　　不，我不这么认为。我认为收益率曲线开始向陡峭的方向移动。今天它又有变化，因为美联储降息较小已经定价。我认为收益率曲线将继续陡峭，并持续到第一季度。

　　Jim 08：41

　　问题是，过去40年来，如果收益率曲线正常化，意味着10年期通常比2年期高100基点。假设两年期债券利率为4%，那么10年期应该在5%左右。很多人认为这是不可能的水平，否则你必须证明曲线要么保持平坦，要么倒挂。我认为我们正在倒挂和陡峭过程中，这将非常不稳定，因为我们也处于美联储降息周期，这增加了不确定性。几天前，收益率曲线是正20基点。然后我们得到了一个强劲的就业数字，市场已经有了几次未定价的联邦降息，两年期利率就飙升，现在我们再次倒挂。但你可以看到，随着曲线继续移动，变得更加积极，收益率不断上升。

　　Maggie 09：51

　　如果你期待债券牛市，这是个坏消息。美国经济能承受5%的利率吗？

　　Jim 10：01

　　我认为可以，7月23日基金利率升至5%，股市在此期间上涨了23%。人们需要理解的是，这不再是2009年至2022年的量化宽松期。那个时代已经结束了。你可以把它寄给历史学家，因为我们不会回到那个时代。

　　Jim 10：32

　　在2009年之前，我们有牛市，就业，经济增长，利率在4%、5%、6%、甚至7%。这个经济体可以处理这种水平的利率。大多数人锚定在那个QE时期，认为这很正常，那是异常时期。就利率而言，这更接近正常水平。我认为，是的，经济可以处理好。

　　Jim 11：05

　　失业率仍然是4%，GDP仍在2%到2.5%增长。股市上涨，信贷利差缩小。除非您是抵押贷款经纪人，否则很难说这些利率导致了痛苦。如果你是抵押贷款经纪人，你的行业会受到影响，但这不足以改变现状。我们不降息，因为再融资指数不够高。所以我认为这些利率是正常的，只是我们还不习惯。

　　Maggie 11：47

　　有一个关于资本成本的问题，他们提高了，市场最终不需要降低再融资成本吗？你在考虑哪些事情，也许现在人们没有注意到？我们忘记了商业房地产，因为它不在银行的资产负债表上，而是私有的。如果你开始得到一个更加正常化的高利率环境，这些会成为问题吗？

　　Jim 12：27

　　我认为商业房地产有它自己的一系列问题，利率无法解决，实际上可能会变得更糟，但那是另一个问题。

　　Maggie 12：40

　　无法修复，但它们能让情况变得更糟吗？

　　Jim 12：45

　　通过提高利率？不，我认为更低的利率会让情况变得更糟。

　　Maggie 12：48

　　真的吗？

　　Jim 12：49

　　是的，现在有很多糟糕的商业房地产和办公室物业。我们需要承认这些问题，并进行重组。如果继续使用低利率，只会延长这些问题的存在，而不是解决它们。如果一个项目无法在5%或6%的抵押贷款环境中生存，那么它就是不可行的。过去低利率的环境让很多项目可以运作，但现在我们必须重组整个行业。

　　抵押贷款市场上，处于这个周期的人只知道如何让项目以0到2%的利率运作。而且你知道，他们接管了那些只在8%的项目运作。8%的利率世界更为保守，0到2%的利率更为激进。现在我们必须基本上重组整个行业，零利率不会解决问题，只会让情况变得更糟。更高的利率是当前经济的重点，这是2009年前的经济情况，我们需要适应这种变化。

　　Jim 14：13

　　目前的问题是，这些利率并没有限制任何东西，除了部分房地产。如果仅仅是改变现状是不够的，因为降低利率可能会引发通货膨胀。

　　Jim 14：36

　　房地产市场的一个问题是，虽然开工率下降，销售下降，可负担能力下降，但价格却创历史新高。这是因为人口增长，尤其是移民的涌入，导致住房需求增加，价格居高不下。降息可能会刺激另一波购买，但这只会造成住房通货膨胀。问题的解决不在于利率，而在于市场的重组。

　　Jim 16：00

　　另一个问题是，人口在哪里稳定并增长？在东北部和中西部。但83%的住房开工都在南部和西部。这种不平衡导致市场问题，降低利率并不能解决这些问题。

　　Maggie 16：41

　　我同意你的观点，需要进行一些重组。这些滞留的资产必须得到处理。僵尸商业房地产物业，你不解决它，就无法继续前进。还有一个问题：如果美联储降息，10年期利率为5%，那么美联储是否会失去了对债券市场的控制？

　　Jim 17：06

　　是的，如果美联储降息，而10年期利率仍然上升，这可能表明政策出现了问题，可能引发通货膨胀或经济过热。这种情况并不罕见，历史上也有过类似情况，但这次可能更为严重。

　　Jim 17：35

　　通常，当美联储开始降息时，我们已经进入衰退。但目前没有衰退。因此，我认为这次情况会有所不同。美联储的政策可能会产生不良后果，导致通货膨胀。

　　Jim 17：55

　　历史上一直如此。但这一次比我们过去看到的要大得多。部分原因是通常情况下，当美联储开始降息时，我们已经处于衰退之中。现在没有经济衰退。没有像最近几个降息周期开始时那样，股市比高点低15%或20%。当时美联储处于困境中，我们已经陷入衰退。

　　所以我不认为我们一定会遵循旧脚本，尽管从技术上讲，旧脚本是美联储降息，利率上升。但是这次，它们上升了很多。而且我认为，如果他们继续上涨，那么结论就是美联储正在提供刺激政策，当市场表示不需要它时，只会产生糟糕的结果。

　　Maggie 18：51

　　Jim，你提出了一个我从未听说过的非常有趣的观点。当然，我们只是在理解这场飓风，聊天中有一些人，我很高兴听到你们中的一些人觉得自己已经脱离了危险。在刚刚遭受保险损失的打击之后，对于佛罗里达州来说，这将是非常艰难的几天。我们一直想知道被迫抛售，如果你必须筹集资金，你会卖掉你的“赢家”吗？你觉得这是暂时的吗？这会对股票产生多大影响？

　　Jim 19：33

　　我认为这可能会对债券产生很大影响。

　　Jim 19：36

　　是的，因为财产和意外伤害保险更倾向于固定收益而不是权益。飓风来了，造成了很多财产损失。你必须记住，在自然灾害中通常的工作方式是，在雨停之前，你会在现场找到调节员，他们会在24到48小时后给你一张支票。没有提出索赔，争论6个月，你会在两三天内收到支票。数十亿美元的支票将会流出，他们将不得不匆忙筹集现金。筹集现金最快、最简单的方法是在流动性最强的市场，那就是国债。

　　Jim 20：22

　　所以这就是为什么当你有大的财产损失类型的事件时，总是一种膝跳反应，即专业的，PNC公司最终会首先出售流动性的东西，比如国债，不管他们是否开始出售他们的股票投资组合。通常这是他们想要出售的清单上的最后一个，但股市不会喜欢快速上升的利率或债券市场承受压力。

　　我们不知道这会有多糟糕，因为有些人认为这是一场五级飓风，这可能是自内战以来袭击佛罗里达州的最大飓风。它将在大西洋一侧出现，而且仍然会是一场飓风。它会向北转，然后撞到别的地方。所以当我们在10天到两周内完成所有这些财产损失时，这可能是巨大的。或许我们很幸运。

　　Maggie 21：25

　　但是那个海湾真的很温暖，这就是为什么我认为人们变得非常担心的原因。所以让我们回顾一下人们关注的其他几个问题。那么，如果我们有更高的利率，这对股票意味着什么？我们看到当利率，如果期限回到5%时，我们看到很多人看着他们的投资组合说，我要拿那个收益率，也许我不想投资风险资产。也许我不想投资股票。我可以再看一遍，就配置而言，或者，你知道，已经有很多关于60/40甚至你的投资组合中债券的角色的讨论了。你是怎么想的？

　　Jim 22：02

　　自2020年以来有两件事情，自2022年10月的低点以来，也就是第12个低点。我们即将迎来2022年熊市底部的第二个周年纪念日。有三个10%的更正或9到10%的更正。第一个是23年10月，当时我们达到了5%。第二个是今年4月的2024年，当时利率达到了4.75%。注意那里的趋势。利率上升，股市会受到影响。第三次是8月份的套利交易平仓，但那次只有几天，然后它反弹到了新高。通常情况下，股市似乎在过去两年的环境中受到高利率的困扰。现在，那个魔法等级是多少？现在是4.5%，是5%吗？我们不知道那个水平在哪里，但有一个水平，当利率足够高时，似乎会影响股市。

　　Jim 23：03

　　现在，我关心的基本上是股市发生了什么。就债券而言，你是对的。我认为60/40个投资组合在2022年已经死亡了。60/40的投资组合是什么？所以每个人都明白我对它的定义，其他人将其定义为你拥有股票，因为它们总是上涨，你拥有一些债券，占你投资组合的40%，它们是低收益的2%债券，实际上是崩溃的。你拥有它们是因为当股市下跌时，你获得了一次避险反弹，从而抵消了你的损失。情况并非如此。债券和股票价格之间的负相关已经消失了几年。我们现在处于股票和债券之间最高的正相关关系，我认为是18年来的最高水平。它们一起上下移动。新环境，更像是2009之前的环境。

　　Jim 24：04

　　Jeremy Siegel博士为长期股票撰写了一份新的更新。他说每年8%是股票的合理预期。我知道加密货币的人群会觉得，这个数字太低了，因为他们想要每周8%。不，每年8%。我们有20%的年增长率，所以我们现在比那个数字稍微领先一点。如果你加上企业和抵押贷款以及其他所有高强度的东西，债券市场正在某个地方产生收益。所以，债券市场给了你三分之二的潜力。但是债券市场现在面临的风险是，它有一个4.5%的票面利率，即使利率降至5到5.5%和2%，你仍然会在股票中获得正回报，债券市场可能是0.1%。但是如果这个债券市场上涨到5%的回报率，股票市场可能会失去你10%或20%，债券市场可能会失去你0%或1%的正收益。

　　Jim 25：04

　　所以我的论点是，如果你正确调整了你的期望，而大多数人没有，就像我说的，他们想要每周8%。债券市场现在与股票市场完全竞争，风险较低，目前股票市场回报的三分之二。它应该是投资组合的一部分，因为它的优惠券和你应该期望的。大多数做得很好的财富经理会告诉你，如果你获得了7%的回报，你应该做得还不错。现在你的核心投资组合应该是一些股票，一些收益率约为7%的债券。然后你有三分之一的投资组合，AI股票，加密增长股票，更具攻击性的东西。这些可能会给你两个300%的回报，但也可能会让你损失一半的钱。但是你的投资组合应该以大约5%、6%或7%的回报率为基础。最难的部分是人们看着它就会说，那太糟糕了。我想要20%。

　　Jim 26：10

　　我们，这在这一点上是不现实的。随着我们从这里向前迈进，这一直有些不现实，你必须对市场给你的东西保持现实。也许你可以争辩说，你想全力以赴投资AI股票，你想全力以赴投资加密货币，没关系。但是如果你65岁了，你也可能会失去三分之二的钱。

　　Jim 26：36

　　我一直说熊市与价格无关。如果你已经65岁了，并且你全力以赴地投资于一个激进的投资组合，而我们正在经历熊市，不用担心10或12年后，你会回来实现盈亏平衡。那是我生命的三分之二。而且在我余生的大部分时间里，我将处于更糟糕的财务状况。这就是债券发挥作用的地方，也是它们提供帮助的地方。如果你已经35岁了，告诉了某人，向他们挥手示意，因为如果你已经45岁了，我已经准备好迎接下一个20年的旅程了。所以，这个世界的问题是35岁的人没有钱，65岁的人拥有这一切。

　　Maggie 27：20

　　尤其是我们之前提到的越来越多，投资组合中的黄金怎么样？

　　Jim 27：33

　　是的，黄金实际上是过去四个月表现最佳的投资资产类别。这不是加密货币。这不是Mag 7股票，也不是国际股票，而是黄金。黄金在过去四个月左右上涨了30%。当存在不确定性和对坏事的看法时，推动黄金的因素就会消失。那么，有哪些不好的事情呢？我们有中东，选举，有激进的货币政策。随着激进的货币政策在边缘进行改变，所以黄金是一个很好的对冲工具，它一直非常有效。

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